近期，有两个信息深深刺激了我。一是软银董事长孙正义宣布，软银将加大对印度市场的投资力度，未来5年至10年的投资额将超出之前承诺的亿美元。

在去年，还是阿里巴巴第一大股东的软银，在与阿里合作16年之后，首次出售所持的阿里股份。而减持阿里很重要的一个原因，是软银相中了印度市场，它要把在放在中国的钱投到印度的“阿里”——Snapdeal公司身上。

与此同时，印度官方公布了年第四季度GDP年化增速为7%，而在年第三季度印度的GDP增速为7.3%。

相比于中国年的GDP增长率6.7%，印度GDP同比增长率冠绝全球。

上面这两条信息都说明了一件事：过去我们一直嘲笑的三哥，正悄然崛起，而且离我们越来越近，近到我们的脖颈都能感受到他们的呼吸！

中国人领导世界的经济制度

印度：被中国光芒所掩盖的低调大国

比较中印两国的经济，通过简单、机械地把一个国家的GDP和另一个国家的GDP作比较，得出的一般共识肯定是这样的：中国的GDP增长大幅快于印度的GDP增长。很多人因此简单地认为，印度的发展似乎不那么成功。

但要知道，从新世纪开始，印度的经济的增长速度，在所有的主要经济体中一直屈居第二位，仅次于中国——这个情况在年发生了变化。当年印度经济增速已超越中国，而现在的一致预期是，未来这种经济增速差会拉得越来越大。

（世界各国的经济增速，印度一枝独秀）

而在金融危机之后，中国为了避免经济增速放缓，出台了世界上最大规模的刺激计划（较之于中国的GDP而言），相比较而言，印度在几乎没有实施强大的经济刺激计划的情况下，轻松保持了高于6%的增长速度。

中国的增长来源于自上而下的大水漫灌，而印度的增长更多的是来源于私营企业的活力，是纯粹的由效率的提升产生的，两者孰优孰劣不言而喻。

去年世界银行发布的《全球经济展望》的显示，年，印度国内生产总值(GDP)的增速将加快至7.4%，明年达7.8%，年至8.0%，上升势头明显，相比之下，世界银行预测中国今年的增速将会放缓到7%。

而现实告诉我们，大家都大大低估了印度的潜力，而明显高估了中国的经济弹性。

高盛曾经预测，印度要年才能超过法国和意大利，年才能超过德国和英国，年才能超过日本。可印度今年便超过了意大利和巴西成为第七大经济体，现在看来几乎明年就会超过法国，年左右德国就会被印度赶超，日本最迟在年也必然会失去第三大经济体的地位，替代者也是印度。

更可怕的是，印度7.9%的增长率很可能只是个开始，谁也不清楚印度在未来是不是会出现两位数的增长率，更不会清楚它的高增长会持续多少个十年——事实上，从印度人的年龄结构看，印度的这轮高速增长期，至少不会少于中国曾经历的30年。

中国“三农”经济发展模式

印度因何资本逆袭？

1、比当年的中国更诱人的人口红利

中国之前的高速增长和人口红利有莫大的关系，而据年7月联合国公布的《世界人口展望报告》统计，年印度将超越中国成为世界上人口最多的国家。作为与中国人口同等量级的印度，目前刚刚开始享受远比当年的中国更诱人的巨大人口红利。

这意味着印度将拥有世界规模最大的劳动力，同时印度一直位居全球劳动力成本最低国家的前列，印度作为制造业基地的优势将将不可撼动。

（印度人口年龄结构呈现金字塔形）

与此形成鲜明对照，中国社会的人口老龄化问题日益逼近。即使中国立即放开“二胎”政策，劳动力困局依然无解。

2、世界上最大的英语使用国，数十万的硅谷精英

英语毫无疑问是世界上最强势的语言。世界上有75个国家将英语作为官方语言或者给予英语十分特殊的地位，世界三分之一的人口讲英语，75％的电视节目是英语，四分之三的邮件是用英语书写，全世界大约有3.75亿人的第一语言是英语,另外有20亿人在相当程度上懂英语。

当一门语言取得国际交往的标准语言地位时，你掌握它，意味着沟通、交流成本的大幅度降低。

而在印度，除了1亿左右英语使用者，印度还有2.5亿可以拿英语做简单对话的人口，总计3.5亿已经跟美国打了平手。并且随着印度英语使用人数的上升，印度英语口音已经是标准的英语口音之一了。

当我们还自认为东南亚是华人控制的后花园时，印度人已经在中东、非洲、欧洲、北美、中美、大洋洲四处开花落地结果。而且更为重要的是，印度人被欧美主流所接受的程度远非中国人能比。

Google的SundarPichai（CEO）是印度人，微软的SatyaNadella（CEO）是印度人，百事的IndraNooyi（CEO）也是印度人、Adobe的ShantanuNarayen（CEO）还是印度人，诺基亚的、万事达卡、高知特、德意志银行、肯德基、思科这些公司的高管都是印度人。

（谷歌CEOSundarPichai）

早在年，加州大学伯克利分校、斯坦福大学进行的一项调查发现，52.4%的硅谷科技公司有一位来自国外的高管和技术领军人物，印度裔占到了25.8%。而到了年，印度裔人才领导的公司占到了33.2%。这么多印度高管的背后，有着更多的、数十万的印度白领大军还在一步步往上爬。

在美国硅谷的人口数量中，印度裔只占到了6%，但是创办的公司占到了硅谷所有公司的15%。

3、堪比中国90年代的基础设施，与发展潜力

去过印度旅游的人都知道，印度基础设施不佳，“脏乱差”一直是为人诟病甚至取笑的对象。尽管印度在人均GDP这个维度上跟21世纪初的中国差不多，但是在基础设施这个维度上仅相当于中国的90年代。

比如高速公路。印度的公路里程甚至要比中国更多，但是高速公路里程数仅有公里，和中国的9万多公里相去甚远，甚至不如领土面积少得多的马来西亚和泰国，仅仅相当于中国90年代初的水平。

中国已经发展到几乎村村通公路的的阶段，成长空间有限。而印度基础设施上的落后，则更像一个好消息：它说明印度在这方面的潜力。一旦基础设施建设启动，互联互通将对经济产生巨大的影响。

想想过去中国依靠投资为主拉动经济增长的幅度，未来印度将可以轻松复制我们走过的路。

4、极佳的战略地理位置

印度的地缘环境非常优越——一桶油从中东走到印度，比走到中国要少走5/6的路程。

南亚地区在地形和气候上都是一个独立的地理单元，封闭的地理位置使印度受其他陆上强国侵略的几率大大降低。

此外印度处于南亚次大陆的中心地带。辽阔的国土、雄厚的国力都使印度在小国林立的南亚地区战略优势异常明显，地区第一强国的地位无可动摇，并且这种优势因有地理环境的保护而不易受到外来势力的挑战。一支独秀的地区环境使印度得以顺利地以南亚为依托，从地区大国的基点出发开始自己的世界大国的征程。

不同于被岛链死死围住的中国，从海权论的角度来看，印度具有自身特殊的战略优势。印度洋作为连通太平洋和大西洋之间的桥梁，扼守着东西方交通要冲，是当今最繁忙、最重要的海上贸易线路之一，其中印度洋上的石油贸易航线对世界发达国家的经济繁荣有着决定性的战略意义。

印度只要有不算太弱的海军，就可以无限扩大自己的影响。位于印度洋中心的独特地理位置为印度发展海权，走海上强国之路提供了便利。更为重要的是，印度洋虽然面积广阔，但却被亚洲、非洲和大洋洲三大洲所包围，有三条主要海上通道使它和别的水域相连，即马六甲海峡、好望角和苏伊士运河。这三条险要的水道扼守了印度洋航运的咽喉，为印度加强对印度洋的控制增添了便利。

正如印度前外交部长贾斯万特·辛格所说：漫长的海岸线在给印度留下无限的希望。

5、莫迪更彻底的改革

在印度，有这么一位意图带领印度崛起，走出持续20多年滞涨经济的人物——莫迪——他的改革动作正一步步变成现实，比如：

1、推行“印度制造”战略。将制造业占印度GDP的比重从目前的15%提升至25%，并为每年进入印度劳动力市场的逾1万年轻人创造就业。

2、加强基础设施建设。采用了类似中国广东的发展经验，大力发展基础设施，吸引外资，打造工业园，作为推动“印度制造”支持战略。

3、加大开放，鼓励外国投资。充分发挥本国丰富的劳动力资源、低廉的劳动力成本以及不断改善的产业政策等优势，废除繁杂的投资手续、加强政策和税收体制的一致性和清晰度，积极吸引外国投资。

4、提升政府效率，打击腐败。整顿政府工作作风，提高政府工作效率，严惩基层腐败，鼓励女性公务员上岗。

5、大打经济外交牌，助力国内政策。莫迪不论出访哪个国家，都致力于宣介“印度制造”、游说外国投资者、争取当地印侨支援印度建设，外交为经济服务成为最突出的主题。

这种改革，远比邓公当年更彻底——结合其人口、教育、科技等优势，印度的后发优势几乎无可阻挡。

中国金融崛起路线图

破釜沉舟，百二秦关终属楚

毫无疑问，现在的印度远比中国要有潜力的多，但大多数人选择视而不见，因为基于过去几十年中国经济的腾飞的惯性认识，基于印度识字率不高，还在被种姓制度牵绊、交通基础设施极度落后的表面！

但此情此景，是否似曾相似？

年，巴黎和会上，英法还在为了战后利益而勾心斗角，却不曾想到，只是配角的美苏会成为日后世界的霸主。

年，站在西德的领土上，美国不曾想到，在这片被联军的炮火摧残殆尽废墟上，会再出现一个工业强国。

还是在年，美国决定复兴日本以遇制中苏，不会想不到战败的日本会在战后短短二十年，迈入发达国家的行列，并在日后危及到美国的利益。

日本人更不曾想到，在创造了半个世纪的经济的奇迹之后，突如其来的泡沫破裂，会让日本经济再也无法向前。

现在，我们面对一个经济增速已经超我们的大国，有人却因为印度的种种问题，而选择性的忽略它的崛起。殊不知十几年前的中国也曾贫穷、落魄，有很多外界看来匪夷所思的地方。如今中国不一样成了世界第二大经济体吗？

我们一直担忧中国经济放缓，会不会步日本这样发达国家经济的后尘，却从不焦虑，身旁的印度会不会在未来悄然追赶上我们，鸠占鹊巢，以致让中国无路可退？

这才是最可怕的：对当今的中国来说，可能形势没有到生死存亡的境地，但如今的中国，放眼望去，新经济的增长引擎在哪里？我们凭什么有信心，一定能取得转型的成功？如果短期，甚至比较长一段时间，产业转型升级的前方战场都没有突破，还有没有位置供我们退防？

稍微清醒一点的人都知道答案：我们没有退路了，因为我们身后有印度！

英国《金融时报》4月19日文章，原题：本土零部件缺乏制约“印度制造”运动位于印度东北梅加拉亚邦的气象站2月份记录下毫米降雨，不久前该邦还无此类实时天气信息。如今的信息来自小型初创企业约比科技公司，该公司开发的软件很先进，但硬件就没那么出色了。公司创始人高塔姆·库马尔发现，连用来大量收集雨水的可靠小漏斗这样简单的东西在印度都不好找。随着气象站硬件订购大增，他不得不采购中国零部件。

年莫迪发起“印度制造”，意在创造就业、打造世界级制造业。但库马尔这类从“印度制造”转向“中国制造，印度组装”的决定，象征着要实现莫迪的构想困难重重。瑞士信贷称，印度著名的Jio手机基本使用中兴在中国制造的零部件，另一家卖得最好的印度本土手机品牌Micromax也依赖中国零件。

到“旧德里”电子市场逛逛便知，印度制造业距越南或孟加拉国这种小竞争对手都差很远，遑论中国。该市场的商贩们公开或私下售卖的东西几乎全是印度进口的中国制造。

卡马尔·卡普尔开始用印度产的零部件生产笔记本电脑适配器，后来转为使用中国进口的。如今在新德里经营一家咨询公司的卡普尔说：“无论客户想要什么质量的，中国厂商都能提供，而且总是更便宜……一家中国工厂的产量比整个印度的产量还要大。”以微型电子器件为例：印度产集成电路难觅踪迹，而来自中国的集成电路，即便是相当复杂的也运行良好。

在中国，连私营制造商都能得到政府支持，许多印度人对此羡慕又嫉妒。新德里一家跨国制造企业的高管感叹，“中国政府把科技领先置于战略位置。”

三十四条亚欧非高铁丝路经济带形成亚欧大陆经济圈

印度经济和投资机会分析报告：

1．改革面临约束，打开方得晴天

虽然莫迪上任后的改革体系呈现出强体系性，并取得了较多的成就（详见上篇），但我们认为目前莫迪政府的经济改革已经进入了攻坚期和深化期。在前期较易推行的改革方向逐渐落地后，后续劳工法改革和土地改革的受挫已表现出在异质化仍普遍存在的采用民主机制的印度，不同利益群体博弈导致的长短期政治利益错配带来的约束短时间仍难以被克服。同时，前期受益于油价下行，黄金限制进口导致的进口额减少，以及卢比前期大幅贬值而对于制造业的小幅提振，经常帐户赤字逐渐缩紧，但趋势逐渐收敛。后期若改革无法进一步提振制造业以提升出口额，或国际贸易环境持续恶化结合油价形成趋势性反弹，则经常帐户仍然存在较大风险。莫迪政府上台以来，虽然依靠原油价格下降，政府逐渐减少或退出在了农业、粮食、和原油进口领域内的补贴，并且通过政府撤资等方式一定程度上减少了政府赤字率，但赤字率仍然处于同类国家中的高位。后期印度面对例如中央薪酬委员会体制内薪酬调整等事件性冲击，财政整顿仍然任重道远。受益于前期油价下行和黄金限制进口导致的输入性通胀走低，印度整体通胀下行，同时受益于近期印度降水充沛，印度重新开启了降息的窗口。但面临着中央薪酬委员会体制内薪酬调整，以及后期GST税改实施，印度央行对于民众的通胀预期管理仍然存在压力。对于印度来说，现阶段减少经常帐户赤字和财政赤字、以及稳定通胀预期、提升货币政策有效性的核心抓手在于处置银行业，尤其是印度公有银行内前期囤积的过多不良资产，降低银行业过高的不良贷款率。凌驾于这些经济纬度之上，年即将开启的上院印度议员地方选举方为改革继续深化的根本。如果人民党及其盟友党派可以借此获得上院多数席位，改革深化推行加速概率无疑会大幅增加。

1.1戴着锁链跳舞，财政改革进入攻坚期考验管理层智慧

虽然前期政府财政赤字率大幅下行，但是印度目前的政府财政赤字率和公有债务负担仍然在新兴市场中处于偏高的位置，且财年中央政府3.9%的中央政府赤字率（中央政府财政赤字/GDP）距离印度制定的到财年政府赤字率降低到3%的目标仍有一定距离。此外，印度政府债务比重也较高，导致每年印度政府必须将相当一部分财政支出用于滚动债息的支付。如果政府无法通过结构性改革将中央政府赤字率有效降低，政府后期的主导性财政投资灵活度可行性将会降低，面对来自外部的经济冲击仍会较为脆弱，同时无法达成政府赤字率目标会使民众对于人民党政府改革和经济目标执行能力产生怀疑。

我们认为，对于印度的财政整顿，其采用的调整（降低）方式和方式持续性最需投资者重视。近期印度财政赤字率的下行很大程度上依赖于政府的一次性盈利计提，例如政府撤资、电信频谱拍卖、择机性关税增加等，后期该种增加财政收入以降低财政赤字率的方式是否可以持续可行存在较大的疑问，同时前期相关的一次性盈利计提预计效果也存在过于理想化的嫌疑。例如，今年年初，印度政府假定可以通过电信频谱拍卖可以陆续获得总1万亿印度卢比的收入，将近0.7%的GDP，并以此将非税收式政府营收从GDP的1.9%提升至GDP的2.1%。根据印度中央财务司官员的解释，1万亿由三部分组成—1）0亿卢比的许可证费用；2）0亿卢比的欠款偿还；3）到亿卢比的频谱拍卖收入。但是我们前期注意到，印度目前大部分的电信公司坏账率普遍偏高，采取激进的频谱拍卖策略可能性较小。根据10月7日的最新消息，最新一轮频谱拍卖政府只收到了99亿美元的资金，相较之前的市场预期低30%左右，政府设置的MHz频段频谱块底价过高，导致自身负债率也较高的电信运营商对其敬而远之。低于市场预期的频谱拍卖成绩也意味着印度政府仍需募集或创收3亿卢比，以达成其到财年将中央政府赤字率降低至3.5%的目标。10月11日消息一出，印度孟买指数10月7日到13日一个交易周下跌1.65%，盘面体现了市场对于财政整顿相关目标无法达成的敏感性，同时也体现了目前印度多行业杠杆率过高对于财政整顿造成难度。

除了频谱拍卖以外，印度政府也寄希望于从年逐渐进行的政府企业撤资以增长财政收入从而降低财政赤字率—印度政府希望今年通过常规企业撤资获得3亿卢比的收入，同时希望通过从公有部门企业撤资以获得亿卢比的额外收入。从印度过往相关政策执行记录来看，由于复杂的政治博弈（尤其涉及到不同邦省之间）、市场波动、贸易联盟激进主义、估值难以提升等因素，最终撤资规模往往不达预期。作为莫迪结构性改革的一部分，NITIAAYOG（NationalInstitutionforTransformingIndia）作为中央政府对于计划委员会（PlanningCommission）的直接替代，被予以重任，以外部权力最高机构之名进行公有企业战略性撤资策略制定。但即使如此，我们认为大概率今年的撤资仍将举步维艰。首先，印度政府对于财年的撤资收入目标再次设定过高—之前20年，撤资收入从未能超过亿卢比关卡，此次政府制定的超过亿卢比目标显得过于激进。同时，从今年10月开始，资本市场将会面临意大利改宪公投、美联储加息等一系列导致资本市场波动加大的事件干扰，或会对于外资主导的印度权益市场造成扰动，从而造成相关撤资板块估值下降。同时，从年年初开始，印度将会进入新一轮邦省上院代表大选，鉴于政府撤资对于选举类型政治事件的高敏感度，政府撤资大概率将举步维艰。

削减财政支出方面，印度后续会面临一系列结构性和事件性挑战。首先，截至年7月，印度企业坏账规模已达到约3万亿卢比。截至年9月，印度银行系统的压力资产比例（总不良资产加重组资产）占总资产比已从财年的4.1%上升至11.3%，印度公有银行资产占整个银行系统总资产达到70%，压力资产比例甚至更高，达到了14.1%。印度央行于近期进行的压力测试表明，基于中性假设，总不良资产比例将会从年的5.1%上升至5.6%，压力将会进一步上升。从行业分布上来看，采矿、钢铁、纺织、基建和航空五大行业贷款构成了53%的公有银行压力银行资产，而在商业银行中的比重仅为25%，在莫迪政府致力于制造业和再工业化的背景下，政府对于降低公有银行中这五大行业的不良资产率拥有迫切的需求。印度政府采取双轨处理方式，对于压力资产率较低的商业银行，政府要求其加快对于不良资产识别承认并进行处置，但是对于公有银行而言，相关不良资产的识别承认将进而加速目前已经正在发生的资本充足率恶化，对于公有银行的盈利造成进一步打击。面对持续且加速恶化的公有银行资产负债表，来自印度政府的资本注入就显得至关重要。根据印度政府专注于解决公有银行坏账率高企的Indradhanush项目最新测算，若要盘活持有的坏账，在到财年信贷增长率达到12%到15%的中性假设下，印度公有银行需要在未来四年获得共1.8万亿印度卢比的注资。目前印度政府准备分年亿、年亿、年0亿、年0亿，总共0亿卢比进行四期注资。而剩余的1.1万亿印度卢比的注资将由公有银行通过市场化方式自主完成。鉴于印度公有银行降低不良资产率对于其开启印度新一轮信贷周期，使其实际经济增长率回升至其潜在经济增长率的重要性，0亿卢比或已成为财政部和印度央行反复权衡后最能承受之目标，但相较3.1万亿卢比的总坏账，仍较为有限。而后期银行通过市场化募资若无法达到1.1万亿卢比，财政支出急需补上则会给印度的财政状况形成恶性冲击。

事件性挑战方面，我们认为明年随着第七届印度中央薪酬委员会（CPC）对于政府公务员军队薪酬的大范围调整开始施行，政府将面临较大的财政支出压力。在印度，几乎每过十年，印度中央政府会组建中央薪酬委员会以对于现行的公务员、军队和铁路建制人员工资薪酬结构进行回顾和调整。通常薪酬的调整都涉及到一次性提升整体工资中枢，以反映未来十年的薪水上升空间。邦省政府虽然没有义务跟随中央政府进行其相关建制人员的薪酬调整，但一般来说会在中央政府调薪后一到三年做出相应类似幅度的省内相关建制内人员的薪酬提升。从印度获得独立以来，中央薪酬委员会会议已经举办过七次，最近的第七次会议委员会于年2月建立，薪酬调整报告于年11月提交，并将于到财年予以实行。过去两次中央薪酬委员会（第五届和第六届）方案的执行皆造成了政府体制内薪酬和福利的大幅上涨（-财年前后同比上涨31%，-财年前后同比上涨17%；8-9财年前后同比上涨41%，9-财年前后同比上涨29%）。第七次薪酬委员会从到财年陆续开始执行，并将薪酬津贴提升23.6%。

根据上表我们可以看到，此次薪酬委员会对于薪酬的提升幅度相比第六次幅度来的稍小。通过回测我们可以看出，第五次和第六次薪酬委员会在实施后，中央政府的财政状况皆迅速恶化。97到98财年的第五次薪酬调整实行后，中央政府的赤字率从96到97财年的4.7%迅速上升至97到98财年的6.3%，并于00到01财年继续上升至9%以上的位置；08到09财年的第六次薪酬调整实行后，中央政府的赤字率也从前期的2.5%迅速上升至10财年的6.5%。而邦省政府在2到3年内对于薪酬的跟随式提升，从历史回溯来看，往往也会导致邦省地方财政后续更大幅的恶化。而随着年各邦省陆续进入上议院的代表选举周期，历史回溯表现出的财政恶化结果，对于中央政府并非呈现出有利的政治态势。通过回测我们可以发现，薪酬调整往往可以在两年周期内提升居民消费支出和存款，这对于印度经济增长可以形成利好，但薪酬上升、叠加五大板块银行坏账率高企以及工业企业较高的杠杆率，大概率会对于非消费性企业后期资本支出形成一定压制，对冲消费带来的经济总量增长效应。同时，虽然GST推行有望在中长期扩大印度中央政府税基形成税收提振，但大概率难以对冲薪酬调整造成的短期财政支出强脉冲式效应。而薪酬调整也会进一步压缩印度央行后期降息提振印度经济增长的政策空间（具体请见4.2部分）。因此我们认为，印度政府在年进一步降低财政赤字率方面实则面临着很大的挑战。

1.2中长期通胀风险仍存，但近期出现货币政策连续降息窗口

虽然在Rajan作为印度央行主席任期内，受益于油价下行和印度央行结构性改革，印度高企的通胀迅速下降，整体CPI同比从年9月Rajan上任时的10.5%下降至今年8月的5.0%（莫迪上任时间为年4月）。但印度央行和Rajan因为其致力于稳定通胀预期而采取的较市场（尤其是企业层面）预期更小的降息幅度和更慢节奏，始终承受着较大的压力。其近期的离职不再续任，也间接反映了在新一轮印度上院选举周期开启之前其压力的大幅上升。印度央行将年3月的CPI同比目标定位于5.0%，虽然目前的通胀水平接近于年的政策目标，但是我们认为印度的通胀压制和通胀预期管理，中长期仍然会是印度央行和中央决策层需要面对的一个艰巨的任务。背后的原因多重，涉及到众多深层次影响和后期事件催化，而且呈现出环环相扣的特点。

首先，印度央行对于印度民众的通胀预期管理仍面临较大挑战。印度央行近期进行的普查表明，印度民众对于向后一年通胀年化同比增长的预期高于向后三个月通胀年化同比增长预期，而后者高于民众目前感知和实际的通胀同比变化，而同时近期CPI同比变化的实际值又相对印度央行官员的调查预测值较高，因此通胀预期的管理效率为后续印度货币政策有效性的第一个重要观测点。印度民众较高的中长期通胀预期也并非空穴来风，年的GST改革实施落地和第七次薪酬委员会薪酬调整皆会大概率提升印度通胀。通过历史回测我们可以发现，其他国家的GST改革和印度之前的薪酬委员会薪酬调整后，通胀压力一般会上升并维持一到两年，这种长脉冲式的通胀效应会对Rajan在印度央行领导期间的严格通胀目标制定形成较大压力，从而有再次造成通胀预期上行的风险（具体关于GST改革的内容和相关效应可以参考申万策略于今年8月9日发表的《印度GST改革对资产配置影响分析—全球资产配置系列报告之八》）。此外，近期印度CPI细分项目例如糖价持续上升，同时随着印度经济产出缺口逐渐收窄，核心通胀走势存在较大不确定性，叠加后期薪酬委员会的随时落地，也会成为后期通胀上行的潜在因素。

此外，我们认为印度大型银行目前货币扩张传导的低效率对于印度央行是否可以通过降息促进经济增长提出了一个急需回答的问题—在货币机制传导路径受阻的背景下，扩张货币增量加速进入需求端而非供给端，或会对通胀形成加速效应。在过去这一轮自油价下跌开启的放水周期中，印度央行无风险利率下降超过个基点，而印度公有银行借款利率只下降了70到80个基点。以往印度公有商业银行对于自身缓慢地进行降低贷款利率的言论解释通常为央行流动性注入的匮乏，但是我们近期注意到，即使印度央行改变了其立场并开始大幅增加了货币市场流动性，货币政策传导性仍然相当有限。近期印度大型商业银行对此的解释是因为随着9月份到12月份外币非居民存款（FCNR）提现高峰期的到来，目前较难降低存款利率，从而难以降低贷款利率，以此逻辑，银行大型商业银行的贷款利率下行只有当FCNR相关的不确定性解除后方可发生。虽然该逻辑理论上成立，但我们认为长期造成货币扩张传导的低效率根本原因在于印度近期，尤其是来自于工业部门赢弱的信用需求。近些年来，由于前期辛格政府期间采取的放水造成资产泡沫，叠加外部经济环境走弱和Rajan于后期力推的“资产质量审核”（AQR），企业坏帐率增加，公共部门银行压力资产增长迅速，造成各个银行的资本情况大幅恶化—部分银行的净不良资产率（净不良资产/银行总净资产）从财年的20%已经达到了目前的80%到90%。在这种情况下，银行风险偏好自然大幅下降，也缺乏为扩张资产端而降低贷款利率的动机。通过观察印度大型公有银行的贷款利率，我们也发现不良资产率较高的银行，其贷款利率一般也较高。在这种情况下，即使印度央行进一步进行流动性扩张，银行也很难改变目前的行为模式。同时，因为印度财政整顿仍在继续进行中，且目标为将财年财政赤字率进一步压低至3%GDP的约束线以下，政府进行银行资本注入而降低不良资产率的可能性很小。因为贷款利率偏高导致贷款需求和自身资本金皆较弱，印度公共部门银行倾向将大量资金投资于政府债券，因此进一步压低政府债券收益率，造成了印度今年的国债牛市的同时，进一步导致货币传导机制被削弱。我们认为，直到银行的资产负债表修复到一定阶段，印度银行业不会将贷款利率压低从而开启另一轮的信贷扩张周期。从企业层面来讲，印度目前面临的最大问题是私企部门的投资增长率大幅下降且过低。目前大量私企在低盈利和虚弱的需求环境下杠杆高筑，虽然降息可以降低偿债难度，但我们认为从数据的表象来看，在企业层面将过高的杠杆率降低之前，新一轮的企业投资周期难以开启。在银行坏帐率和企业杠杆率的行业分布上，必须和可选消费相关的零售贷款数据较为良好，因此是降息和新增流动性阻力最小的方向，可以预见，在未来一段时间内，消费仍将会成为印度经济增长的主要驱动力，并和印度经济增长形成正反身性。但同时我们认为，坏账率板块分化所造成的经济结构的进一步失衡趋势下，过度的降息和流动性投放或会将消费板块需求增长率提升至过高的位置，而这将提升印度民众的通胀预期，从而增加印度央行货币政策效果衡量和制定的复杂性。

中长期通胀仍然存在压力的情况下，今年印度雨季恢复到正常水平（之前两年印度经历了今年来最严重的干旱），水库储水位持续上升。同时，印度年大幅提升了主要食用农产品的政策性最低支撑价格，提升了相关秋收季节食用农作物和豆类的供给。三方面因素叠加，导致今年雨季印度粮食产量增长，价格止升回落，将整体通胀水平降低至5%的印度央行制定的年3月的目标。在这样的背景下，印度央行新上任的央行行长UrjitPatel在其组织的由货币政策委员会六名成员组成的议息会议上均支持降息，将基准回购利率调降25个基点至6.25%—年11月以来的最低位，同时还将逆回购利率从6%下调至5.75%，一定程度上超出了市场的预期。降息的行为表现了新任印度央行行长对于经济增长的更高重视。通过市场反馈，我们发现印度卢比在降息决议后兑美元走强。卢比兑美元上涨0.1%，报1美元兑66.49卢比，而且一度上涨0.3%，孟买指数连续三日上涨，体现出市场对于降息促进经济增长的乐观情绪。在满足了央行制定的年3月的通胀政策目标后，后续大概率会进行进一步的25个基点的降息操作，但同时基于我们上文对于年GST和中央薪酬委员会薪酬调整后的通胀短中期脉冲式提振效应的分析，我们认为后续可能性很大的25个基点的降息操作大概率将会成为此轮从年3月油价下行开始的降息周期内最后一降。基于上文的分析，我们认为，中长期的通胀预期管理和政策性目标的持续达成是摆在印度央行面前的一项艰巨任务，也是莫迪改革和深化的必要经济环境和条件。对于长线配置型资金，需要密切