深南电路：5G时代，通信板、服务器板及封装基板有望多点开花

投资逻辑

?空间增+单价涨+份额提，抓住5G 增长弹性点迎成长：深南电路股份有限公司主营印制电路板（PCB）、封装基板和电子装联三大业务，其中PCB营收和毛利润占比超70%，且50%~70%来自于通信领域，可见通信板是公司近几年的业绩支撑。在这样的特性下，5G将是公司实现高成长的关键机会，我们通过解构三大重要因素发现公司将迎来成长：

1）通信设备出货量：根据测算，5G全球和国内基站数量将达到万和万站（相对4G增加10%，后同），并且将带动全球和国内传输设备需求量达到万和万站（+30%），奠定5G增长态势；

2）单设备PCB价值量：单设备PCB有量价齐升之势，AAU设备中PCB价值量将达到元/台（+%，弹性 板块，公司是该类板材全球龙头），DU+CU中价值量为元/台（+15%），合计单个基站价值量为元/站（+%），增长弹性充足；

3）厂商份额：通过对比国内外的竞争格局以及公司在技术等方面的竞争优势，我们认为近三年公司在5G板块中的市占率将达到15.0%、18.5%和18.5%，有望成为5G龙头。

5G三大因素増势明显，公司受益5G的逻辑成立，并且如果5G基站建设量超预期，公司业绩也会持续超预期，当前时点来看公司具有较高投资价值。

?服务器接力5G增长，封装基板成长可期：服务器PCB规模在-年的复合增速将达5.8%，公司在南通扩产加码服务器PCB产能，有望享受行业增长红利；封装基板-年规模4年复合增长率达5.2%，随着公司投资10.2亿元用于无锡建设封装基板产能，未来有望实现高增长。

估值与投资建议：

?预计-年公司归母净利润分别达到10.6亿元、15.5亿元和20.1亿元，再结合4G时期相关标的PE走势判断明年合理PE水平将达到43倍，对应明年合理市值为亿元，具有较高的长期投资价值，考虑当前时点估值切换到年，我们给予公司未来6-12个月.5元目标价，对应-年PE为62X、43X和33X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险：

?5G基站建设量不及预期；公司市占率不及预期。

专业名词前览

AAU：有源天线系统，5G中特有的天线系统模式，是天线和射频单元的集合；

RRU：射频单元，5G之前的射频硬件设备方案，5G中将其集成进天线系统；

DU+CU：5G中的基带单元设备方案，主要用于初步处理基站接收到的信号；

BBU：5G之前的基带单元设备方案。

1、空间增+单价涨+份额提，通信PCB龙头抓住5G 弹性点

深南电路股份有限公司成立于年，是中国航空工业集团（由国资委控股）旗下的国内知名PCB产品供应商。公司业务主要布局在PCB、封装基板和电子装联，年营收和毛利润分别达到76亿元和18亿元，其中PCB业务占比70.8%和70.5%（H1占比继续提升达到73.6%和75.7%），封装基板占比12.5%和16.0%（H1占比10.5%和12.2%），电子装联占比12.2%和9.7%（H1占比11.9%和8.8%）。公司PCB业务主要集中在通信领域，占比达到50%-70%，可以说公司的主要业绩逻辑就是通信PCB。

运用在通信领域的PCB主要是用在通信系统设备中的电路板，而通信系统正遇4G向5G切换的历史性机遇，PCB作为通信设备的关键元器件将迎来成长机会。具体来看，要想理清通信PCB厂商业绩，就需要解构通信设备出货量、单设备PCB价值量、厂商份额这三大因素，即，

通信PCB厂商=通信设备出货量×单设备PCB价值量×厂商份额

我们认为，5G时代下无论是通信设备出货量（空间）还是单设备PCB价值量（单价），都会有较大的增量，而公司作为全球知名优质的PCB龙头企业，5G竞争优势明显，份额有望进一步提升，因此从三个因素的角度来看公司都将迎来较大的成长机会。

1.1、宏基站数量增加，5G系统设备量増势确定

?基站数是决定通信设备数量的关键

通信设备是承载通信系统架构的硬件设施和物理表现。通信系统可分为接入网（即所谓的基站）、承载网（传输）和核心网（处理数据和连接因特网的部分），5G系统中这三部分分别对应的主要通信设备是基站设备（天线系统-AAU和基带单元-DU+CU）、传输设备、核心网设备。

1）接入网，即所谓的基站，是发射和接收无线电信号的站点，主要的设备包括天线系统和基带单元。根据以往通信设备的铺设习惯，一般一个基站会有三个天线系统和1个基带单元，即，

天线系统设备数量（AAU）=3×基站站点数

基带单元设备数量（DU+CU）=1×基站站点数

由此可见，接入网通信设备数量就是取决于基站数这个变量。值得注意的是，基带单元在4G时被称为BBU，5G中将BBU分拆成DU和CU两个逻辑单元，DU和CU可能合设为一台设备也可能分设为两台设备，但从PCB的角度来看分设和合设的区别不大，因此本文假设DU+CU的形态仍然与4G的BBU相同。

2）承载网，传递接入网和核心网之间信号的传输网络部分，主要设备是传输设备。一般来说，在运营商搭建承载网时会建立网络模型，该模型会说明1台传输设备用于传输几个基站的数据量，即

传输设备数量=N×基站站点数

也就是说，传输设备数量也与基站数相关。N的取值根据不同网络特性来决定，并无约定俗成关系，后文我们将根据中国电信的模型进行推算。

3）核心网，核心网是进行管理并处理数据、计价、连接因特网等工作的网络环节。核心网的设备数量会根据接收的数据量大小而定，数据量的大小又取决于该核心网负责多少的基站片区，因此核心网的设备数量也与基站设备有关，但数量关系较模糊，难以量化，不过其随着基站数量增加而增加的趋势是确定的。本文对核心网不做进一步的量化讨论。

由此可见，通信系统中的设备数量和基站数量息息相关，也就是说，5G基站数量将成为5G机会中的关键变量。

?宏站数至少提至1.1倍，保守预测设备数量增长10%

通信系统基站数量取决于基站信号的传输距离，而传输距离与信号频率有关。根据电磁波波长和频率的关系公式可知，波长和频率呈反比例关系，即频率越高时波长越短，而波长越短意味着信号绕射和穿墙能力越差，此时就需要增加基站数量来保证覆盖区域信号。

由于低频率段的频谱已经非常拥挤，无法再满足5G所需的连续大带宽的要求，因此5G向高频开发将成为必然。根据已披露的各国频谱规划情况来看，大部分国家集中在3.3GHz-5GHz的核心频段，部分国家更是规划到了毫米波阶段，这相对4G集中在1.6GHz-2.6GHz的频段有了明显的提升，这也就意味着5G信号频率更高，那么要满足覆盖要求，就必须增加基站的数量。

因此，5G高频化导致基站数量增加是必然趋势。我们根据以下数据对基站数量进行预测和估算：

1）三大运营商从年开始建成4G基站，到年达到基站建设高峰万站，根据4G的建设节奏并考虑到5G更大投资和加速建设的预期，因此我们预计5G建设周期将从年持续至年，建设高峰期为-年，年达到单年新建量峰值；

1）根据赛迪顾问发布的《年中国5G产业与应用发展白皮书》中预计中国国内基站数量将是4G基站的1.1~1.5倍，按运营商至年合计建站万4G基站、保守估计1.1倍进行计算，国内5G基站总量将达到万站；

2）4G时期国内基站数量占全球基站数量的比例为50%，考虑到年韩国等地区基站建设较快、中国大陆后起发力快且市场更大，因此假设-年国内5G基站数量占全球5G基站数量的比例为20%、50%、50%、50%、50%、60%、60%、60%。

因此结合上述三点，我们预计-年国内5G基站出货量为15万、75万、万、85万、75万、65万、61万和50万站，合计总共万站；相应全球5G基站出货量为75万、万、万、万、万、万、万和83万站，合计总共万站。

根据上述基站预测数据，可推断出5G天线系统AAU的建设量将达到国内万台、全球万台，5G基带单元设备DU+CU国内将达到万台、全球万台，国内5G设备增幅为10%。

?基站增加叠加前传方案变化，传输设备量增30%

5G承载网中主要设备是传输设备，而传输环节可分为前传、中传和回传，其中前传是天线系统到基带单元的传输，中传是DU到CU的传输，回传是CU到核心网的传输。

5G中传输设备的数量将会增加，主要来自两个方面，其一如前所述，传输设数量备与传输容量大小有关，而容量大小取决于基站数量，基站数量增加必然带来传输设备量的增加；其二是因为4G前传的传输网络主要是用光纤直驱的方式进行，而5G在部分光纤资源紧张的地区会引入OTN设备方案，从而会带来设备量的新增需求。值得一提的是，如上图所示5G相对4G会多一个中传环节，这取决于基带单元的DU和CU是合设还是分设，不过我们认为两个方案对传输设备的需求影响不大，原因在于：当DU和CU分设时，中传环节需要新设传输设备；当DU和CU合设时，DU+CU设备（类似于原BBU）将下沉至AAU附近，那么CU与移动边缘平台（MEC）之间的传输距离就会拉长，此时在CU和MEC之间将新增传输设备。因此可以说合设和分离方案对传输设备量的影响差别不大。

量化来看，我们可根据中国电信的模型进行推算（由于DU和CU合设和分设所需设备量差别不大，下面仅从DU和CU分设的方案进行推算）：

1）前传，即AAU到DU，一个DU对应一个传输设备，并且假设5G中有10%-15%的基站采用OTN设备方案，则按10%渗透率保守估计国内和全球前传传输设备将达到53万台和万台；

2）中传和回传，即DU到CU（承载网的接入层）和CU到核心网（承载网的汇聚层和核心层），按照中国电信的模型，接入层中每个接入环将接入8个基站，汇聚层中的每个汇聚环将接入6个接入环，核心层中每4个设备构成一个核心环并接入个汇聚环（4个核心设备对应10个基站），也就是说，

中传设备量=接入环设备量=基站数量/8

回传设备量=汇聚环设备量+核心环设备量=基站数量/8/6+基站数量/8/6/*4

根据前述基站数量，可得国内和全球中传传输设备将达到66万台和万台、回传传输设备11万台和22万台。

综上可得，国内和全球前传、中传、回传的设备总量将达到万台和万台，与基站数的数量关系为“传输设备：基站设备=0.25”。我们参照《中国电子信息产业统计年鉴》中-年（4G主要建设期）的波分复用器销售量75万台，估测4G传输设备数量约为万台，则5G传输是设备量将增加30%。

综上可得，由于5G信号为高频信号，为满足信号覆盖要求，5G基站的数量相对4G将会有明显的提升，在此基础上，接入网、承载网和核心网的设备数量都将会增加，因此通信PCB厂商业绩影响三因素中 个因素“通信设备出货量”增长趋势确定。

1.2、单AAU之PCB价值量增%成 弹性点

?天线变化引起AAU之PCB量价齐升

5G基站所用PCB相较4G发生了较大变化，其中最突出的是AAU中PCB的变化，这种变化主要源于天线系统的变化：首先，基站天线系统由原本的无源天线系统（天线和射频单元RRU分开，通过馈线连接）变成有源天线系统（天线和射频集成为一个整体，统称为AAU）；其次，5G因需要相对更大的网络容量而引入MassiveMIMO，振子数量会相应增加，从以往的4-8个振子变为主流的个，通道数（一组滤波器、PA、收发信道等器件算1个通道）也从2T2R/4T4R/8T8R升级为64T64R。

5G中AAU所用PCB主要包括振子、功分板、TRX板和电源板4部分，他们变化的情况不一。具体来看：

从量的角度，

1）振子以往主流材料是金属，而5G会引入一部分用PCB材料制作的振子，也就是说这部分有PCB新增需求。不过一方面目前sub6GHz阶段还有塑料振子的方案，另一方面6GHz以上的微带振子会和功分板融合，因此PCB振子需求空间有限；

2）功分板，5G之前功分主要采用同轴电缆方案，但5G振子数量太多会增加电缆焊接点、从而增加损耗，因此5G中将引入PCB功分板方案，这是PCB在5G中从0到1的增量机会。虽然在sub6GHz的情况下还可能采用铝 、塑料等材料做功分网络（例如，塑料振子一体化方案），但由于在毫米波频段（6GHz以上）铝 、塑料方案已经不适用，因此本文中暂不考虑其他方案；

功分板的结构可能是一块两层板（功分网络）拼一块四层板（校准网络），也有可能是集成为一块六层板，面积约为0.32平方米/面天线（mm*mm）。

3）TRX板，上面承载的是通道器件，包括射频、数字、功放等模块。4G中TRX板放在RRU中，5G天线和RRU集成为AAU之后通道数增加，作为承载物的TRX板的面积也将增加，从以往约0.15平方米/面天线增加至0.32平方米/面天线（mm*mm），单板面积增幅达到%。TRX板的结构一般为12-16层板。

电源板非核心器件用板材，价值量本身不大并且4G到5G基本没有变化，可忽略不计，所以总的来说，AAU中PCB的增量动能主要来源于功分板和TRX板。

从价的角度，

1）功分板和TRX板主要接收的是高频数据，因此这两块板均需要用到高频基材（TRX板层数高，部分层会用到普通基材做混压），而5G相对4G频段更高，对高频材料的要求也就更高，相应满足要求的材料价格也就越高；

2）PCB板的价格除了取决于材料外，还取决于加工难度。5G中无源天线变有源天线，再叠加单块板子上通道器件数量增加，TRX板的集成度大幅上升，相应加工难度也就上升，价格也会有显著提高。

据产业链数据，功分板价格约为0元，TRX板的价格约为元（4G价格约为0元，增幅达到50%）。

综合上述量价的变化趋势，我们可以推算出每台AAU中PCB价值量将达到元，相对4G天线系统中价值量增加%，可见AAU之PCB是5G中非常重要的成长板块。

?DU+CU和传输设备中PCB的价值量变化不大

通信信号传到DU+CU之后，信号开始进行有线传输，而后段有线传输的设备形态比较相似，都是由插板组成，主要的PCB有单板和背板两种，具体来看，

1）DU+CU（类似于BBU）中，主要有业务处理板和主控传输板这两种类型的单板，一般来说1块业务处理板负责一个AAU，一个主控传输板控制3块业务处理板，也就是说1个基站DU+CU中有3块业务处理板和1块主控传输板，总共4块单板，4块单板由1块背板进行连接。每块单板面积约为0.04平方米[1]（mm*.45mm），4块单板对应的背板面积约为0.02平方米（mm*40mm）。

2）传输设备中，也是由单板和背板组成，单块面积约为0.12平方米（mm*mm），背板有一块，面积约为0.40平方米（mm*mm）。由于传输容量的不同，前传、中传、回传中的业务单板的数量是不同的，一般来说越后段的传输设备容量越大，相应单板也就越多，比如华为OSN约15个单板，OSN约25个单板，而0SN8 8块单板，因此我们假设前传设备有15个单板/台，中传设备有25个单板/台，回传业务有48个单板/台，按前述前传、中传、回传设备数量为权重，计算可得加权平均单台设备单板数量为22块。另外背板的面积也会随着单板数量的减少而减少（因为背板就是用来插单板的，没有那么多的单板就不需要那么大面积的背板），假设二者呈线性关系，按48块单板对应0.4平方米的背板，那么22块单板对应每台设备背板面积为0.18平方米。

通信设备形态较为规范化和固定，因此5G相对4G变化不会太大，相应的单台设备PCB用量变化也不大。

[1]PCB板面积均根据华为披露的设备资料推算，后同。

单价方面，5G中有线通信段的单板和背板主要用的是高速PCB板，单板主要集中在8~16层，背板基本都在16层以上，技术难度相对于AAU更高更复杂，也正因为这点，该类板材变化不会太大，在5G的数据量、实时性和吞吐量高要求下可能会提升一些材料性能、集成度和层数，但并不涉及本质的变化，因此价格提升幅度不会太大，约提升10%~20%。因此结合单台设备的量和材料单价，有线设备中PCB单台价值量约提升15%。

至此，通信PCB厂商业绩影响三因素中第二个因素“单台设备PCB价值量”增长趋势也相应确定，其中AAU设备PCB价值量增幅达到%，是 的增量弹性点。

综上，结合 个因素“通信设备需求量”，我们可以看到设备量增叠加单台设备PCB价升，国内及全球通信PCB市场空间将达到亿元（相对4G增加%）和亿元，可见5G中PCB市场空间广阔。值得一提的是，增长主力来自于基站中的AAU，1个基站总共元的PCB中有元（*3=）来自AAU[2]，并且AAU之PCB相对4G增幅达到%，是所有设备中增幅 的部分，国内和全球市场空间也达到亿元和亿元的高值，因此可以说谁把握住基站端之PCB的市场机会，谁就把握住了5G中的弹性增长机会。

[2]一个基站包含3个AAU，因此单站PCB价值量=*3+=（元/站）

1.3、各方面优势突出，有望抓住AAU高弹性机会

公司是深耕通信PCB的老牌厂商，更是前述高弹性环节AAU中TRX板的全球龙头厂商，抓住5G机会将是其未来几年提升市场地位的关键。我们认为要判断其在5G中的竞争能力，需要从国外和国内竞争格局来看。

?国内设备商崛起带动产业链，国产替代迫在眉睫

本来在全球化的趋势下，产业链地域因素的影响力正逐渐削弱，但近来外部环境日趋复杂，产业链地域优势的重要性凸显，对于产业链各环节的供应商来说，本土厂商的崛起将会是其抵御外部风险的关键因素，对通信行业来说更是如此。中国通信业已经发展了将近30年，大陆本土通信设备商已经成为了全球通信的主角，无论是无线接入设备还是光通信设备，中国厂商都已取得全球 地位。

在这样的全球地位和强劲实力的保证下，国内厂商在5G中的表现已经初显强势，一方面从在手订单书数来看，华为50个、诺基亚45个、中兴通讯25个、爱立信22个，华为一直保持 ，而中兴通讯则是后来居上反超爱立信，可见国内厂商的实力；另一方面从年H1的情况来看，华为在5G的市场占有率达到31%，Q2反超三星位列 ，这充分体现了通信设备行业的壁垒和行业 的竞争力，我国设备商的强大竞争力有望在5G整个时期延续。

通信PCB依附于设备，本土设备厂商的崛起为产业链发展提供了肥沃的发展土壤，并且在贸易摩擦的环境下，由终端厂商推动产业链国产化替代的浪潮愈演愈烈，通信PCB作为关键器件，国产替代迫在眉睫。在这样的大环境下，国外的厂商也逐渐减少在通信PCB板的投入和业务预期，其中代表厂商美国PCB龙头TTM在年7月这一5G启动的时点表达了对自身通信业务的悲观预期，可见国产替代势头之强劲。

所以，5G时代下，华为、中兴通讯等本土优质设备商有望趁势再加固自己的优势，地缘因素和国产替代需求的影响下，国内产业链的竞争力相对国外厂商会更强，此趋势已经从部分国外厂商对通讯业务的悲观预期中逐渐体现出来，由此我们相信国内厂PCB厂商有望引领5G。

?国内竞争者虽众，公司较可比公司实力更劲

目前国内涉足5G通信板的厂商除了公司以外，主要包括沪电股份、生益电子（生益科技旗下子公司）、东山精密、崇达技术和景旺电子。从业务布局来看，公司、沪电股份和生益电子是大陆三家深耕通信PCB的老牌厂商，而东山精密通过收购国外资产Multek切入通信领域，崇达技术和景旺电子下游相对较广泛、以往通信PCB并非其主要布局板块。

与可比公司对比来看，公司实力非常强劲。从全球排名来看，公司在年超过了东山精密（当时资产还是Multek），在年超过了沪电股份成为了通过内生增长的本土 大PCB厂商（东山精密是通过年收购MFLX、年收购Multek把规模做大的）；从收入规模来看[3]，公司自年开始收入超过沪电股份，十年复合增长率达到22.8%，相比沪电股份6.8%的复合增速更高，可见公司业务发展速度之快。

更近一步，年5G基站建设已经开始拉货，上半年营收能够在一定程度上体现5G订单情况，从半年报数据来看，公司的营收规模相较可比公司明显更大，也从一定程度商反映公司在5G中的强劲实力。

[3]东山精密在年和年收购PCB相关资产之前并非做PCB业务，因此与其财务数据对比无意义，因此不将东山精密纳入财务对比中，后同。

[4]为了使得对比有意义，故将东山精密于年收购的PCB资产Multek在-年的排名也纳入东山精密名下进行对比。（Multek在年NTI排名表中按“伟创力”的名称列式，-年以“Multek”的名称列式）。

另一方面PCB属于资本驱动型行业，如何有效利用在产来实现收入是核心能力。从近5年公司和可比公司的资本支出和固定资产效率对比情况来看，近五年公司的资本支出水平要远高于可比公司平均水平，但是这并不是因为公司盲目扩张，我们可以看到公司在年资本支出达到8.6亿元从而拖累资产运营效率后，公司主动减少投入，着力提升固定资产周转率，在资产效率显著提升的情况下，公司为把握成长机会果断加大资本投入，年达到了11.8亿元的高水平，相应固定资产周转率超过可比公司平均水平，这体现了公司自信且张弛有度的经营魄力，也体现了公司在PCB行业的 实力。

?公司是高弹性TRX板的龙头，技术、客户均有优势

具体到5G，公司作为长年深耕于通信市场的PCB厂商，竞争优势更为突出，具体体现在：

1）公司是TRX板龙头，充分享受5G弹性。从前文的测算可以看到5G中弹性 的点来自AAU，AAU单设备PCB价值量增加%（见图表21）、叠加设备数量增加后增幅达到%（见图表25），而其中TRX是其中弹性大（单设备PCB价值量增幅%，见图表21）、技术含量高（高层数和高集成度）的重要板材，而公司自1年即开始研发TRX板，目前生产的产品已经是全球 方案的代表，其也是2G/3G/4G中TRX板的主力供应商，而其他厂商在通信中的布局多见于后段高速板、弹性较小，因此公司受益弹性更大；

2）专利数名列前茅，高价值量产品技术 。公司多年深耕通信行业，在通信行业锤炼出扎实的技术功底，根据国家知识产权局专利局专利审查协作天津中心陈琼在年6月发表的文章统计，PCB相关领域专利申请数量排名中，公司排名第二，仅次于手机终端厂商OPPO，另一方面在《中国电子电路行业协会组织推荐第三批制造业单项 产品》名录中公司的“大容量高速通信背板”产品被提名为单项 产品，这项产品是通信板中技术难度 、单价也高的产品，可见公司在技术方面位于国内 水平，优势明显；

3）通信认证周期长，新进者门槛较高。一般来说产品验证周期越长，产品的壁垒也就越高，新进者参与竞争的优势也就越小。根据TTM的资料，可以看到在众多PCB类型中，通信板属于验证周期较长的板材，因此对于新进者来说困难较大，即使参与了竞争，业务布局节奏也会相对更慢，龙头更有机会享受5G前三年爆发期红利；

4）紧跟全球最 的设备商能够巩固公司地位。公司长期合作的通信设备厂商是全球龙头企业，并且其在5G布局中已经展现出了自身强大的竞争力，其有望分得5G设备中 的一杯羹，而公司与其合作关系良好，多次获得其金牌供应商的称号，5G中紧跟这样优质的企业将能够比聚焦于其他设备商更能够享受5G红利；

综上可得，虽然目前很多厂商都已经参与到5G产品的竞争中来，但我们认为这些参与者主要是在新增市场竞争，公司凭借自己公司在行业壁垒、客户关系、产品卡位、技术壁垒等多个方面的强劲竞争力，有能力在保住自身原有市场份额的情况下在新增市场斩获增量份额。因此通信PCB厂商业绩影响三因素中第三个因素“厂商市场份额”増势确定。

总的来看，5G基础设施建设机会将为PCB行业带来量价齐升的增长机会，公司作为通信PCB龙头厂商，竞争优势明显，有望乘5G东风实现高增长。

2、服务器接力5G成长，封装基板成长可期

除通信业务以外，公司其他PCB业务还包括工控医疗、航空航天、汽车电子、服务器和封装基板，其中工控医疗和航空航天板块需求的稳定性高，汽车电子市场空间大但近年来受到消费周期负面影响、市场较低迷，而服务器领域和封装基板产品目前正处于成长爆发的阶段，未来有望成为公司业绩成长的支撑点。

2.1、云计算应用场景需求旺盛，服务器将拉动PCB4年复合增5.8%

在5G基础建设铺设完毕之后，各类基于5G网络的应用场景将蓬勃兴起，云计算就是其中重要的一大场景。根据信通院发布的《云计算发展白皮书（）》引用的Gartner数据，年全球公有云市场规模已经达到亿美元，市场增速达到23%的高水平，并且预测到年市场规模将达到亿美元，4年CAGR将达到19%。聚焦到我国市场，年我国云计算总体市场规模达到亿元，同比增速为39%，到年市场规模将达到亿元，4年CAGR将达到32%，可见我国云计算市场的成长潜力相对全球更高。

在云计算需求的高速增长驱动下，数据中心（IDC）作为硬件载体也将迎来快速的发展。根据信通院数据，预计年全球数据中心和机柜数量分别达到万个和43万个，预计年全球数据中心达到万个；而我国数据中心用机架数量年达到了万个，同比增长34%，大型以上数据中心数量为83个，同比增长68%，我国增速快、是驱动数据中心增长的主动力。

在IDC的建设成本中，服务器占比达到69%，而服务器属于通用通信设备，基本架构和通信设备类似，都是以插板为主，PCB作为主要材料将受益于行业增长。根据Prismark的预测，数据中心/服务器所用PCB的市场在-年的复合增速将达到5.8%，远高于行业平均的3.7%，也是仅次于无线基站增速的高成长性板块。

公司在服务器领域早有布局，之前主要供应联想、希捷等全球服务器知名厂商。公司近几年也继续在服务器业务方面加大投入，继IPO募投7.3亿用于“数通用高速高密度多层印刷电路板”项目（该项目部分用于通信）之后，公司继续投入15.2亿资金建设南通二期数通用高层板项目，主要面向服务器高速背板等高端产品，相信公司在产能准备充足之后能够迅速拥抱服务器增长机会。

2.2、封装基板增幅达5.2%，国内封装基板龙头有望迎国产替代机会

随着半导体小型化的发展趋势，传统封装方案已不再适应尺寸日益缩小的IC，由此超多引脚、窄节距、超小型化的封装基板应运而生。

封装基板的应用领域几乎涵盖下游所有终端场景，包括移动智能终端、服务/存储等领域，类型涵盖消费类（手机、平板电脑、笔记本电脑、可穿戴电子产品等）和工业类（通信设备、数据中心等）。

封装基板下游应用领域广泛，因此在未来5G、服务器等领域有大规模建设需求的背景下，封装基板能够享受多个细分领域高增长叠加效应，根据Prismark的预测，年封装基板市场规模近76亿美元，预计年市场规模达到88亿美元，4年复合增长率达到5.2%，增速超过行业平均。

从全球封装基板的市场格局来看，目前主要产能和生产商都集中在台湾、韩国、日本等地区，前十大企业中台湾、韩国、日本地区分别占4个、3个、3个，合计市占率达到80%、集中度较高，公司作为大陆 的封装载板厂商，年市占率仅为1.64%。

由于封装基板是芯片的核心承载器件，其跟半导体产业链高度相关，从近几年集成电路的发展情况来看，全球IC产能在逐渐向国内转移，未来三年国内将有15座晶圆厂新建，国产替代趋势明显，相应的国内封装基板厂商也将受益。

目前国内封装基板能盈利的厂商仅有公司一家，其产品包括MEMS、AP、指纹、RF、Memory的载板，客户包括歌尔股份、瑞声科技、长电科技、Amkor等，潜在客户包括低端AP的展锐、中高端AP的海思、Memory的长存、睿力和晋华。公司投资10.2亿元用于无锡建设封装基板产能，主要投资高端存储等领域，投产后有望实现高增长。

3、业绩测算：5G建设峰期净利润达20.1亿，3年复合增长53.8%

前面我们从行业空间增长和公司竞争力等方面，对公司业绩的成长性进行了定性的分析，那么在5G期间公司到底能够实现多大的成长？我们将通过定量分析来进行说明。

3.1、PCB之通信板5G业务明年同比增%

在这个时点，我们认为公司的主逻辑是5G逻辑，未来的业务重点仍然在通信领域，因此我们将重点拆分5G通信业务营收，并利用前文所述的逻辑和估算的数据进行测算，其他业务基本按照“市场空间*市占率”的思路进行预测。

5G业务的具体假设如下：

1）基本假设1：结合公司历史的全球市占率（7%~8%）、公司主要客户的全球份额、以往公司在主要客户中所占的采购份额，并考虑到前文所述公司将成为5G中的重要供应商、实力强劲，份额会有一定的提升，因此假设-年公司在5G市场中的市占率会有大幅的上升，分别达到15.0%、18.5%、18.5%；

2）基本假设2：根据前文测算，预计-年全球5G新建基站数量将达到75万、万、万万站；

3）基本假设3：利用前文计算的单个基站PCB价值量元，并考虑到竞争加剧后产品价格会下降，合理假设-年基站PCB单价降幅均为1%；

4）基本假设4：利用前文计算得到的传输设备与基站设备数量呈0.25的关系，因此假设-年传输设备与基站数量的比例是0.25；

5）基本假设5：利用前文计算的单台传输设备PCB价值量元，考虑到单板和背板产品难度较大、竞争者较少，因此合理假设-年传输设备PCB单价不变。

在上述假设条件下，公司在-年期间，5G业务营收将达到20亿元、50亿元和66亿元，-年同比增速将达到%和33%，可见5G建设前三年是公司业绩爆发的关键时期。

3.2、其他业务亦能保持较好成长

其他业务体量相对较小且并非公司未来3年支撑业绩增长的主要点，因此我们主要根据市场空间和市场占有率来进行预测，电子装联我们认为其跟PCB业务有比较大的关联，因此我们根据电子装联营收和PCB总营收的比例关系进行测算。

1）基本假设1/3/5/7/9：根据公司招股说明书中披露的-H1每个领域业务的营收与Prismark披露的市场规模的比例作为市占率的参照，考虑到公司每项业务都在稳步向上发展，因此假设每块业务市占率平稳提升。

2）基本假设11：假设11主要考虑到三方面因素，其一参考公司历史市占率和增长率情况；其二公司年封装基板扩产，年受到扩产因素影响业务增速会承压，年后产能扩充出来能够更多地参与到市场竞争，业务增长恢复；其三公司是大陆实力较强的封装基板厂商，在由终端客户带动的国产替代趋势下公司会率先受益，开出来的产能最终会替代部分的日韩台地区厂商、实现较高增长。因此假设公司-年封装基板市占率分别为2.1%、2.6%、3.1%；

3）基本假设2/4/6/8/10/12：根据Prismark披露的各个市场的数据和对未来市场复合增速确定每个板块市场空间；

4）基本假设13：由于电子装联和PCB业务有高度相关性，因此根据过去几年电子装联和PCB营收的数量关系（0.18~0.19），考虑到随着PCB业务的爆发，公司电子装联业务也会相应加快提升，因此假设-年电子装联营收与PCB营收的比例保持在0.20水平。

在上述假设条件下，公司在-年期间，除5G以外PCB的营收将会达到63亿、70亿和76亿，3年复合增速将达到12.3%；封装基板营收将达到11亿、14亿和18亿，3年复合增速为24.9%；电子装联营收将达到17亿、24亿和29亿，3年复合增速为44.4%。

[5]-年PCB之非5G业务历史营收取自公司-年PCB板块营收。

3.3、5G建设顶峰利润达20.1亿，3年CAGR达到53.8%

收入规模确定后，我们继续对毛利率、费用率进行假设。PCB业务按照5G-PCB和非5G-PCB话费，其中非5G-PCB包括非5G通信业务、工控医疗、航空航天、汽车电子、服务/存储。基本假设如下：

1）基本假设1：根据产业链调研情况预估5G元年PCB毛利率约为36%，考虑到5G参与者越来越多，后期产品价格压力会较大，因此假设-年毛利率5G业务毛利率为36%、33%、32%；

2）基本假设2：非5G的PCB业务参照历史PCB业务的毛利率，考虑到之前公司产品存在混产、南通厂新建拖累成本等因素，因此假设-年毛利率相对以往较高，约达到25%的水平；

3）基本假设3：参考以往毛利率，并且考虑到公司在无锡新建的封装基板厂房会拖累成本，因此假设、年毛利率较低，年回升；

4）基本假设4：电子装联业务毛利率参考历史数据；

5）基本假设5：参考公司历年营业税金及费用率情况，考虑到公司历史上扩产后的费用率表现，预计-费用率较高、年5G业务释放后费用率下降，因此假设-年营业税金及费用率为14%、14%、13%；

在上述假设下，公司-年的主营业务经营性净利润将达到10.6亿、15.5亿和20.1亿，3年复合增速将达到53.8%，5G建设顶峰年年利润将达到20.1亿，成长性充足。

由于公司未来业务受到5G基站出货量的影响，我们在此做出公司净利润与5G基站建设量的敏感性测试，在5G基站建设量以外其他变量不变的情况下，如若5G基站建设量超预期，公司的业绩也会相应超预期，在现阶段大力投资和加快建设的趋势下，公司成长空间可期。

综上，我们认为5G作为下一代更加先进的通信技术，需要的资本支出更大、相应的基建规模更大、结构性变化也更多，其中天线系统变化带来的新增变化使得PCB成为了5G主题下 有投资价值的板块之一。公司作为国内PCB的龙头，在产业链国产化替代加速的大环境下，能够凭借自己公司在行业壁垒、客户关系、产品卡位、技术壁垒等多个方面的强劲竞争力，维持自身原有市场份额的情况并抢占新增市场份额。

4、估值角度：以史为鉴，5G将复制4G的三阶PE路径

5G作为现下业绩确定性最强的板块，PE已经攀升至高位，由此市场对5G板块是否还存在合理的投资价值产生了疑惑，我们认为这是弄清公司投资价值的首要问题。针对这个问题，本文将借鉴4G时期市场的反应来对这个问题进行分析，以期对5G龙头标的估值问题提出一定的思路。

4.1、5G将复制4G 阶提、第二阶冲和第三阶稳的PE路径

我们利用Wind编制的4G指数来观察4G时期整个板块的PE情况和收益率情况，考虑到每一年年报是在下一年4月份集中披露，并假设投资者对公司业绩的预期会随着时间接近年报公布而逐渐与真实业绩趋于一致，因此本文用每年当年年报的净利润作为当年的投资者预期净利润来计算PE（例如年的PE=每日价格/年年报归母净利润）[6]。从估值的走势上来看，我们认为4G时期可以分为三个阶段：

1） 个阶段是年全年，这是4G提PE阶段。根据4G频谱和牌照发布时间（年底）、国内运营商资本支出（年开始突破亿）和4G基站数量情况（年 批20万基站建成），我们可以判断年是4G建设的元年。在这样的行业背景下，市场预期年4G相关标的业绩将发生反转，因此年的PE从年初的27.8倍上升至52.6倍，对应投资收益率达到66.6%。虽然50+倍的PE在当时的节点看起来很高，但是到年切换PE分母值之后估值水平回归到低位，这说明当时的高PE是对未来高成长的合理反映，并没有溢价；

2）第二个阶段是年年初至年6月，这是4GPE冲刺阶段。年4G启动以后，4G基站建设开始加快步伐，预期年业绩将爆发、年到达峰值，因此年之后整整一年半时间4G板块一直在提PE，从年年初的24.2倍一直冲到82.7倍，期间投资收益率达到%。不过此时已经处于4G建设的顶峰期，未来增速预期放缓，PE水平已出现明显的溢价；

3）第三个阶段是年6月之后，PE急速下滑导致低估后回归稳定水平。、年是建设量 时期，相应也就会是建设量一阶导趋于0的时期，此时市场预期未来4G板块业绩增速将下滑甚至转负，所以年6月后PE随即开始下滑，不过在年9月下滑到 37倍的时候又开始回升到50多倍，翻过年业绩谷底（净利润为负）之后年预期4G基站建设还能保持一定的数量、净利润或反转，因此年估值开始回升，直至年贸易摩擦出现[2]。此阶段的PE水平虽然相对年的高点已经下降很多，但是因为4G建设量水平并没有特别低，因此PE回升后能稳定在比年年底更高的50倍水平。

[6]为使得PE有效，如果当年净利润为负，PE设置为与前一年 一个交易日相同

[7]年业绩为负，PE无意义，因此没有在此处披露出来，不过最终指数点位仍稳定在年年底的水平。

总结来看，4G时期相关公司的PE经历了3个阶段——提、冲、稳，即在4G建设元年，出于对基站建设带动业绩增长的预期，4G板块整体PE将有所提升，提升幅度较高但并没有溢价，其中反映的是对未来高增长的预期，这一阶段可被称之为合理“提”PE阶段；在基站建设快速发展的一年半里面，由于对近1-2年爆发式增长的预期，因此PE业呈现爆发式的“冲劲”，此阶段到后期半年已经存在溢价； 当预期增速下降之时，PE将迅速下降，但最终仍然会反弹到相对4G周期之前更高的位置。

4.2、当下“提”PE阶段实属合理，年即将迎来冲刺

以史为鉴，我们认为5G板块也将遵循4G板块的估值上升路径，一方面5G的建设预期比当时4G更甚，另一方面在目前经济增速放缓的大背景下，需要5G来开拓未来经济需求增长消费场景，因此在这样的高确定高弹性属性的驱动下，我们预计5G板块估值将会复制上述三个阶段：

1）“提”阶段——年全年：5G建设元年，我们判断该阶段是出现在年，因为根据工信部指导意见，年将建成10万左右的基站而年几乎没有建成，可对应4G时期年初始建成20万站，此时PE将达到比较高但实际合理的位置；

2）“冲”阶段——年到年上半年：工信部指出年有望建成60-80万站基站，相对年的10万站左右基站呈现出爆发式的增长预期，对应4G的年新增75万基站量；顶峰期预计出现在年，对应-年单年建设量 ，此阶段将达到PE峰值，后期会出现溢价；

3）“稳”阶段——年下半年以后：预计年建设高峰期之后，建设量增速下滑，对应4G的-年之后时期，此时PE会由年的峰值先降下来，然后再根据未来5G建设量的预期回归到合理水平，PE最终能够稳定在相比5G启动之前更高的位置；

由此，我们认为5G板块仍然存在非常高的投资价值。今年5G板块PE提升到较高的位置，市场对估值合理性提出了质疑，而我们通过比照4GPE可推断，现在正在经历 个阶段——“提”，而这个阶段看似PE畸高，但其反应的是5G未来给产业链带来的高增长，实际上是PE是合理的，估值顶还远未到来。

4.3、从4G纯正龙头看合理PE水平，年合理市值为亿

Wind编制的4G指数中有一些小市值公司，这些公司在市场情绪高涨的时候可能会有一些估值溢价，从而使得平均估值水平偏高。公司作为PCB龙头公司，规模较大，其估值路径应该跟龙头公司相近，然而当时4GPCB板块并非核心板块，没有纯正的4G概念PCB行业龙头公司可以作为对标。因此在重点考虑4G纯正性和龙头性的基础上，本文将选取中兴通讯作为PE对标，拟通过考察中兴通讯在4G中的PE情况，来确定公司在5G中合理的估值水平。

中兴通讯估值轨迹跟4G指数相似，也是在年 阶段提升估值后，继续在到年提升估值，其中年 估值水平达到44.8倍，而在第二个阶段估值水平虽然没有像4G指数一样超过估值提升的 个阶段，但是 点也达到35.6倍的高水平。高峰期过后切换估值之前，估值一度下降到18倍，等市场稳定之后继续回升至23倍。

借鉴中兴通讯的估值水平，考虑到5G相对4G建设量更大且PCB板块是5G中弹性 的板块之一，再结合我们前述的5G基站新增量在年达到高峰的假设，我们认为公司作为5GPCB龙头企业，在和年初始期的合理PE水平可以达到50倍和43倍，年建设顶峰期PE会稍微降低一些但是仍能保持高位，预计合理PE是38倍，再综合前文预测的公司归母净利润，我们可预计-年公司的合理市值为亿元、亿元、亿元，当前时点投资切换到年合理市值来看，公司具有较高的长期投资价值。

结合可比公司估值来看，目前公司估值相对较高，但高估值隐含的是对未来业绩高成长的预期，我们可以看到年PE已经回到与可比公司相仿的水平，因此我们认为随着公司5G业务业绩逐渐释放，公司高估值将得到消化，长期来看具有较高的投资价值。

综上可得，在今年5G板块热度较高、估值持续提升的背景下，市场对公司的合理估值水平存在争议，结合4G来看5G，我们认为当下的估值水平并不高，估值顶还未到。本文对比分析未考虑两段时间的其他影响因素（如宏观经济因素以及市场因素），仅旨在为5G龙头标的的估值问题提供一定的借鉴。

[8]PE按年9月11日收盘价计算

[9]除深南电路以外，其他公司用于计算年预期PE的净利润数值主要参照Wind一致预期。

5、风险提示

根据前面的推导，公司未来成长主要来自于5G业务的成长，而影响5G业务的关键变量是5G基站的建设量情况以及公司在5G中能够拿到的份额。

5.1、5G建设能见度尚低，贸易摩擦或冲击5G进程

从现在的时点来看，影响5G基站建设的主要因素主要来自两个方面，5G建设规划和贸易摩擦的负面影响。具体来看：

1）虽然全球各国对5G建设投资都做出了一定的规划，但目前仍处于建设的元年，整个5G基站建设量的能见度还很低，后续可能会出现一些负面因素影响5G建设进程和建设量（比如现在国内运营商提出基站共建共享，这势必使得最终基站的数量不及预期）；

2）目前 情况已经有所缓和，但不排除后续恶化的可能性，特别是如果贸易摩擦中针对国内主要设备商华为的单方面打击持续进行，那么5G建设进程会受到严重的影响。

针对此问题，我们在此做出公司净利润与5G基站建设量的敏感性测试，在5G基站建设量以外其他变量不变的情况下，5G基站数量不及预期将影响公司净利润，所以5G基站数量不及预期将成为一个风险点。

5.2、竞争加剧导致份额不及预期

随着5G爆发性部署越来越临近，越来越多的PCB厂商参与到5G建设中来，竞争逐渐加剧。前文的分析中，我们认为公司竞争力强、能够实现份额提升，但份额的提升幅度可能会不及预期。针对此问题，我们在此做出公司净利润与市占率的敏感性测试，可见公司的净利润会受到其市占率较大的影响，这将成为其利润的主要风险点。

创新技术研究团队：

陆行之（半导体产业 专家）/樊志远（电子首席）/鲁洋洋/邓小路（）

欢迎阅读每日行情资讯

扫描下方