报告综述：

核心观点及报告亮点

蓝思作为行业领先的视窗防护玻璃及新材料外观防护零部件生产商，其业绩成长可持续性与消费电子外观件升级节奏及公司内部技术创新能力密切相关。受新冠疫情全球蔓延影响，消费者对于下游需求确定性有所担忧。但考虑到苹果新机备货带来的增量需求以及蓝思在横向产品品类扩充及纵向产业链整合的战略布局，我们认为市场对于蓝思短、中、长期的成长潜能仍存在较大预期差，主要表现在以下几个方面:

手机后盖去金属化趋势明确，苹果新机备货叠加安卓系曲面屏升级有望带来可观业绩弹性。尽管全球智能手机渗透率趋于饱和、换机周期延长，但基于无线充电及5G通讯对后盖去金属化的要求，我们认为5G换机潮有望继续提升玻璃盖板渗透率，陶瓷、皮革等也将成为品牌差异化创新选择，如华为P40Pro+则采用了精密陶瓷后盖。同时，安卓系手机曲面屏兴起之际，3D玻璃与柔性OLED面板成为完美组合。蓝思已具备玻璃、蓝宝石、精密陶瓷等材料研发设计及量产能力，并不断完善金属、模组、触控、贴合、组装等业务线，以提升综合实力及一站式服务能力。考虑到20年苹果春季iphoneSE2及秋季新机备货、以及安卓系曲面屏新机频出，我们看好蓝思手机盖板的业绩弹性以及中长期成长可持续性。

智能手表方兴未艾，需求放量与单机价值量提升背景下蓝思资源整合创造持续业务增量。苹果从年推出首款AppleWatch至今已经历五代更新，出货量持续增长，且外观件价值量也随着选材(玻璃、蓝宝石、陶瓷)及手表尺寸升级不断增长。同时，安卓系智能手表盖板也在沿袭手机盖板升级方向开始采用3D曲面屏。随着智能手表功能不断丰富升级，我们认为智能手表有望成为继TWS耳机之后又一大快速渗透的移动终端。基于蓝思与苹果、三星、华为、小米、Fitbit等可穿戴龙头企业长期稳定的战略合作关系，以及在智能手表从玻璃/蓝宝石保护盖板、陶瓷机壳与组件、触显模组及金属组件到部件贴合、组装的一条龙配套服务，我们认为蓝思强大的垂直资源整合将为公司带来持续的业务增量。

车联网趋势下车控电子需求起量，品牌客户产研合作有望加速订单落地。智能驾驶兴起之际，以中控屏为核心的车控电子需求逐步起量。特斯拉作为全球领先车企，其在ADAS系统、中控大屏、B柱等领域的升级均引领着行业创新方向。根据年2月20日互动易披露，蓝思已成为特斯拉全球一级核心供应商，向特斯拉中国上海、美国等工厂供货超过一年，并在多款畅销车型的汽车电子整部件开展技术创新、工艺研究和批量生产合作。我们认为，随着车联网生态逐步形成，汽车电子在传统车及新能源车中的渗透率将不断提升，蓝思有望通过与头部客户共同研发卡位行业技术风口加速订单落地，带来新的盈利增长点。

我们看好蓝思作为视窗防护类产品领域的领军企业，在年苹果春秋两季新机备货、安卓系3D曲面屏渗透率提升以及“电子+”时代可穿戴设备及车控电子等需求放量机遇中的业绩弹性，以及多终端布局产业链横向、纵向整合所带来的中长期成长潜能，预计蓝思//年EPS为0.59/0.83/1.00元，参考可比公司20年平均PE24.8倍，给予24~26倍预期PE，目标价19.82~21.47元，首次覆盖给予买入评级。

玻璃盖板龙头企业，外观创新及需求回暖驱动下业绩拐点已现

消费电子视窗防护类产品领军企业，主流品牌客户全覆盖

视窗防护类产品线丰富、且已覆盖消费电子主流品牌客户。蓝思科技成立于年，主要从事消费电子功能视窗及防护外观零部件产品的研发与生产，其主要产品包括视窗防护玻璃以及蓝宝石、陶瓷、金属等材质的外观防护零部件，可广泛应用于中高端智能手机、平板电脑、笔记本电脑、智能可穿戴设备、数码相机等视窗或后盖防护。公司总部位于湖南浏阳生物医药园，并在东莞、越南、湘潭、星沙二园等新建生产基地，以满足下游客户产品需求。根据互动易信息披露，公司主要客户包括苹果、华为、OPPO、vivo、小米、摩托罗拉、特斯拉、亚马逊等。

实际控制人持股集中，核心管理团队长期稳定

公司创始人为实际控制人。根据Wind最新数据(年1月15日)，蓝思科技(香港)持有公司65.97%股权，为第一大股东;长沙群欣持有公司6.78%股权，为第二大股东。公司创始人周群飞、郑俊龙夫妇为蓝思科技实际控制人，其中周群飞为公司法人，持有蓝思科技(香港)%股权，持有长沙群欣96.25%股权，其一致行动人郑俊龙持有公司0.09%股权，持有长沙群欣3.67%股权，任公司副董事长、副总经理。

高级管理团队具备丰富的经营与生产经验。公司董事长周群飞女士于年创立恒生玻璃表面厂，积累了丰富的光学玻璃行业生产与管理经验，年与郑俊龙先生一共创立蓝思科技。根据公司年报，自年6月至今，蓝思高级管理团队人员较为稳定，周群飞女士任董事长、总经理，全面负责公司发展战略规划及经营管理工作;郑俊龙先生担任公司副董事长、副总经理，主要分管营销和采购事宜;李晓明任副总经理，负责人事及信息安全;饶桥兵任副总经理，负责研发及生产运营;刘曙光任财务总监。根据公司年8月3日公告，钟臻卓年7月1日起任蓝思品牌中心总经理，自年8月2日起任公司副总经理、董事会秘书。

5G时代防护外观件创新叠加下游需求回暖，蓝思业绩3Q19现拐点

3Q19现业绩拐点，4Q19单季业绩创历史新高。根据公司年报，年蓝思营收同比增长16.9%至.18亿元，归母净利润同比下降68.9%至6.37亿元，主因产品定价较高导致销量下降，公司虽全力控制成本，但仍造成一定影响。根据公司季报，年前三季度蓝思营收同比增长8.4%至.95亿元，归母净利润同比增长4.1%至11.09亿元，其中1H19蓝思归母净利润亏损1.56亿元，3Q19单季受益于产品创新及iPhone新机备货，蓝思归母净利润大幅提升至12.65亿元。根据公司业绩快报，全年蓝思预计营收同比增长9.4%至.15亿元，归母净利润同比增长.0%至26.05亿元;4Q19营收同比增长11.4%至97.20亿元，归母净利润环比增长18.3%至14.97亿元，均创历史新高。

iPhoneSE2新机备货将使蓝思淡季不淡，下游需求多元化逐步弱化周期影响。作为消费电子上游供应商，蓝思营收呈现较为明显的淡旺季特征，根据年报及中报，-年蓝思上/下半年营收分别占全年营收的37%/63%、39%/61%、37%/63%;利润与营收表现基本一致，但也会受到产品创新、工艺升级、良率不及预期所致的稼动率波动影响。考虑到年春季苹果iPhoneSE2备货影响，蓝思今年业绩有望淡季不淡，并且随着蓝思下游布局从手机、平板等向智能可穿戴、汽车电子等领域延伸，我们认为传统淡旺季的周期影响将被逐步弱化，多材料、多产品、多业务布局将为蓝思带来持续的盈利增长。

中小尺寸防护玻璃为主要收入来源，1H19大尺寸玻璃及新材料与金属收入高速增长。蓝思主营业务可分为中小尺寸防护玻璃、大尺寸防护玻璃、新材料及金属三类。根据公司年报及中报，1H19中小尺寸防护玻璃业务收入同比增加2.5%至79.2亿元，占当期营收70%，毛利率同比下降3.6pct至18.3%，主因上半年手机销售持续下滑、需求疲弱致部分产能闲置;大尺寸防护玻璃业务收入同比增长66.3%至16.6亿元，占当期营收15%，毛利率同比提升14.1pct至20.0%;新材料及金属业务收入同比增长37.4%至17.0亿元，占当期营收15%，毛利率同比提升8.9pct至21.3%。

自主研发设备提升产线自动化率优化蓝思经营及生产效率。根据招股说明书，蓝思大部分设备是公司在行业通用设备上优化改进所得，并通过开发适合产线的定制自动化设备、向签署保密协议的设备供应商采购定制化专用生产设备，用于提高加工精度、优化生产自动化水平从而提升经营效率。根据Wind数据，年蓝思总员工人数同比下降6.8%至8.8万人，其中生产员工人数同比下降8.1%至7.3万人，占公司总人数的83%。随着产线自动化率提升，年人均创收同比提升25.5%至31.45万元。

技术实力奠定龙头根基，产研协同强化客户黏性带来更优成长机遇

视窗防护玻璃行业属于技术密集型。由于不同类型、不同品牌的消费电子产品形态各异，因此用于显示屏、触控模组保护和装饰的视窗防护玻璃产品需要高度定制，且下游客户对于视窗防护玻璃的厚度、大小、加工精度以及其表面油墨层、强化层、功能薄膜层的厚度、硬度、透光率等指标也都有着严格要求。视窗防护玻璃的研发与生产涉及机械设计、自动化、光学、材料科学等多学科综合运用，生产工序较为复杂，且消费电子产品更新迭代周期较快，因此对于企业的研发、设计生产以及快速响应能力提出较高要求。

蓝思持续研发投入加强技术储备，多品类布局保障领先优势。蓝思作为视窗防护玻璃行业领军企业，多年来致力于视窗防护类产品的研发与生产。根据公司年报及季报，年研发支出为14.8亿元，占收入比例为5.3%，较年的3.4%有显著提升，年前三季度研发费用率达到5.9%。截至年6月末，蓝思共获得专利件，其中发明专利件，实用型专利件，外观设计专利81件。如今，蓝思已掌握了视窗及后盖防护玻璃、蓝宝石、精密陶瓷等产品生产的核心技术和工艺诀窍，可提供特种玻璃、蓝宝石、精密陶瓷、精密金属等多类型产品以及触控、贴合、模组、组装等多类增值服务，技术实力及市占率全球领先。

蓝思已成为众多国际知名品牌客户的核心供应商，并保持长期稳定的战略合作关系。视窗防护玻璃作为消费电子产品的必备零部件，产品质量直接影响消费者的外观选择和使用体验，因此，终端品牌客户在选择供应商时会设置严格的供应商认证机制。凭借多年来在技术水平、研发能力、生产控制、质量管理、生产规模等方面的竞争优势，蓝思不仅通过了多家国际知名消费电子品牌厂商的供应链认证，还与苹果、三星、华为、OPPO、VIVO、小米、摩托罗拉、特斯拉、亚马逊等国际知名品牌保持多年稳定的战略合作，在技术创新及研发储备方面具有深度互信的合作。

苹果引领外观创新，5G时代玻璃盖板需求攀升

外观设计仍为手机重要创新点，苹果玻璃盖板方案升级持续推高单机价值

手机外观设计对消费者的影响仅次于相机。手机问世之初，原本只是作为消费者的通讯工具，用于语音通话、信息通讯等，但移动互联网的兴起，为信息传递提供了更好的平台，消费者需求多样化在一定程度上推动了智能手机的升级创新。以光学应用为例，在照片实时分享、直播、短视频等应用兴起之际，手机相机从传统后置单摄方案不断向高清、广角、变焦、3D感知的多摄模组方向升级，并通过添加AI处理进一步增强手机相机性能。根据艾媒咨询《年手机不同功能对消费者的影响》调查结果，相机仍然是消费者最为看重的功能，排名第二的是外观设计。随着防尘防水、抗摔耐划、无线充电、5G通讯等功能需求不断增加，我们认为手机外观将持续成为品牌创新升级的重要方向。

无线充电功能兴起，玻璃盖板成为智能手机外观首选

金属机壳抗摔且可提升手机外观质感，年渗透率高达75%。智能手机常见的外观件按材质可分为塑料、金属、玻璃、陶瓷、皮革等。由于塑料加工简单、生产成本低且可塑性强，在主打性价比的手机产品中使用较多，但另一方面塑料外壳质感相对廉价，因此在消费升级过程中，手机厂商开始在高端机型上采用金属机壳。年，HTCM7机型三段式的金属机身设计引起了手机外观改革浪潮，并且随着工艺进步，中低端机型也陆续采用了金属机壳。根据CINNO数据，-年全球手机后盖塑料材质渗透率由65%降至9%，而金属机身的渗透率则从27%提升至75%，一度成为手机后盖主流方案，例如苹果的iPhone5至iPhone7系列也都采用了金属机壳。

无线充电功能兴起，金属机身逐渐被淘汰，玻璃盖板重回主流。年，苹果iPhoneX机型弃用金属机壳并重新采用了双面玻璃方案，主因金属机身无法支持无线充电功能。无线充电是指在不采用充电电源线链接的情况下，通过线圈能量耦合实现能量传递，完成设备与充电基站的连接。手机金属材质机壳的电磁屏蔽特性将导致无线充电功能无法正常工作，且金属自身导热性也使得这一功能在使用过程中存在较大安全隐患。在此情况下，玻璃机壳兼顾质感与美观、并可支持无线充电的特性使其成为高端手机的外壳材质首选，金属机身因此逐渐被淘汰。根据CINNO数据，年手机后盖中能够玻璃材质渗透率仅有7%，随着无线充电需求不断提升，2Q19玻璃机壳渗透率已达到56%。

陶瓷、皮革外壳带来差异化尊享体验，主流品牌旗舰机型已有应用。据快科技讯，年2月小米5手机问世，尊享版采用微晶锆纳米3D陶瓷机身，成本较玻璃机身贵75%。尽管陶瓷机壳成本较高、且低韧度也导致陶瓷机身从高处衰落容易发生崩口、缺角或断裂等现象，但考虑到陶瓷机壳高硬度、强信号等特质以及差异化产品体验，小米在MIX、小米6尊享版及小米MIX2等机型中都采用了陶瓷机壳，华为P40Pro+也采用了精密陶瓷后盖。此外，皮革因其更优的质感体验也成为主流品牌旗舰机型的选择方案。年10月华为发布Mate20系列，其中限量版保时捷机型机壳则是由皮革、抛光玻璃和金属制成。

玻璃及新材料全面布局，充分把握终端创新机遇。作为视窗防护玻璃领军企业，蓝思充分