邱国鹭是我在厦大经济系的前辈（他那个年代叫财金系），也是我一个师兄推崇的前辈。该师兄曾经告诉我：如果要学习价值投资，那就把邱国鹭的文章研究透就行了。

我拿到了一份12万字的邱国鹭的文集和访谈录，并从中整理了他的投研框架。他的文集解开了我一直困惑的三个问题：

价值与成长到底是什么关系？我们到底要选便宜、低增长的成熟行业，还是高增长的行业？如何判断行业的拐点？我如何能在年的时候买入茅台，而不是现在？个股与行业到底谁更重要？到底是个股为王还是赛道为王？

接下来的笔记中我将逐渐回答我对这三个问题的理解。

1，邱国鹭投研体系的大致框架

邱国鹭的投资三要素即品质、估值、时机，也就是找到好的标的，在合适的价格、合适的时机买入。但是择时很难，所以可以淡化这个因素，强调品质和估值。

那么品质是什么呢？就是好行业、好公司、好管理层。时机和宏观环境有关，宏观（如流动性、政策）影响市场行情，这部分不是不要管，只是由于难以捉摸，邱国鹭、巴菲特等人都觉得不好把握，何况我们凡人，所以这部分可以弱化。

2，行业

这里回答了我前面提出的一个疑问：个股与行业到底谁更重要？到底是个股为王还是赛道为王？

在我与其他一些价值投资者的交流中，有不少人认为行业是不重要的，是可以忽视的，毕竟个股为王，然而答案是，行业和个股不是鱼和熊掌的关系，如果你能找到行业、个股都不错的标的，为什么非要争个谁更重要？

邱国鹭把买股票比喻为买房子，我觉得是很贴切的：虽然我们最终买的是房子，要考虑房子的方位、采光、品质等，但不可否认的是，小区（行业）对居住体验影响很大。中庭如何？有没有停车场？都是什么样的邻居？有没有学区？周围吵不吵？并不是说因为我们买的是房子，就可以忽略小区。

大环境影响小环境，买房子之前先看小区，买股票之前先看行业，不要搞出个鱼和熊掌的选择题。选股票一定是先选行业。就像买房子，社区不行，房子再漂亮也不行。公司本身再好，只要这个行业不好，一样很难涨起来。

所以不要再争什么赛道为王、个股为王，争这些的不是掉书袋就是外行。应该是：行业优先，落实个股。

那么，行业数据看什么？不同投资者对行业数据有不同偏好，有的喜欢增长率、渗透率，邱国鹭喜欢的是行业格局。

（1）先看商业模式

不同的行业，商业模式不同，这部分比较难的地方是过于定性，何为好，何为不好，是见仁见智的。结合我之前写的坤坤的投资方法（参考“投资林教头”过去的文章《看完5万字的张坤文章合集后，我整理了他的投资方法》），我写过一句话：

什么是好的商业模式？就是能够创造现金流，同时需要很少的OWC和CAPEX。

好的商业模式，一句话，挣钱要容易。那么什么是钱？就是自由现金流。那么影响自由现金流的因素是什么？EBIT、OWC、CAPEX等。

（2）行业是否存在门槛？

这里可以用到的工具是波特五力模型。

一个有门槛的行业，龙头可以持续获得较为稳定的市场份额和回报率，林教头之前的文章也讲过，不赘述。一个没有门槛的行业，龙头无法稳定获得高回报率，完全没有投资的意义。

（3）最重要的，是行业格局刚开始明朗的拐点

这里是我觉得最有价值的地方。之前我们都明白，最好这个行业的格局清晰、稳固，龙头有稳固的地位，此时买入龙头具有确定性，但如果仅仅如此，根本无法获得超额收益，因为此时的龙头早就获得了高溢价。

邱国鹭的文集中，回答了我的第二个疑问：如何判断行业的拐点？我如何能在年的时候买入茅台，而不是现在？

有的人以增速、渗透率作为拐点，而邱国鹭以格局刚开始形成作为拐点。一个行业的增速开始放缓的时候，可能是赛跑的结果刚开始明朗的时候，此时龙头开始出现，行业集中度开始提升，CR3约50%且利润开始增加，其他公司则盈利下降，行业开始出现明显的分化。

为什么以行业格局而非行业增速作为参考？因为格局决定结局！

一般人喜欢以增速作为参考，也就是追成长股，但这里有个问题是，这个时候可能赛道很火热，但个股并没有跑出龙头，你重仓的那个标的最后可能会证伪。就像这张图画的，一开始大家都去追热点，但是最终可能迎来泡沫后的大跌，等跌惨之后，才是格局开始形成的时候，这个时候开始出现了确定性。

邱国鹭有句名言：“宁数月亮，不数星星。”寻找行业格局刚刚开始清晰的行业，其实是寻找初升的月亮。年的茅台就是初升的月亮，现在的茅台依然是白酒的龙头，确定性很高，但是时机明显不如年的好。

（4）判断行业格局的发展趋势

行业格局初步形成，接下来会怎么样？龙头还能继续集中吗？

最好的格局是月朗星稀；其次是一超多强；再次一点就是两分天下或者三足鼎立；最差的是百花齐放、百舸争流这种高度竞争的行业。

越集中、越垄断，龙头越是一骑绝尘，越好，最好是格局形成后，第二名怎么跑也跑不上，这是最安全的。

（5）行业空间（行业生命周期）

在一次访谈中，邱国鹭提到要看行业空间，我读完觉得他说的其实是行业生命周期。他的原话是这么说的：

中国过去15年走了美国年走过的路，美国在工业化、城市化、信息化每个都用三五十年，而中国工业化、城市化、信息化加在一起15年完成了，我们变化很快，我们可以用三年时间使用了美国一个世纪用过的水泥量。在这种情况下中国必定有一些行业的成长空间是有限的，有可能已经是夕阳的行业。我们在行业上要避免这些夕阳的行业，同时还要避免刚开始百舸争流的行业。

很明显，这里说的其实是行业的生命周期，这个空间指的不是绝对规模，而是“还剩下多少规模”，即当前的渗透率有多少，还剩下多少。太早或太晚都不行，太早即所谓的百舸争流的行业，此时还没有初升的月亮，都是炒概念，比如现在的元宇宙；太晚就是夕阳行业。

问题来了，什么叫夕阳行业？银行、地产算不算？如果算，邱国鹭为什么经常提到看好金融和地产？

夕阳行业和传统行业是不一样的，很多人喜欢搞混淆。夕阳行业的特征是它是被替代的需求。比如数码相机出来了，胶卷肯定没活路，智能手机出来了，诺基亚肯定没活路，但是银行、房子是人们一直需要的，到现在都没有发现什么行业可以替代银行和地产。

所以要避免太早和太晚的行业，最好是月亮初升的行业，此时行业刚过拐点，进入成长期或稳定期，还是有发展空间的，关键是此时确定性高，龙头已经跑出来了。

那么，怎么看空调行业？空调渗透率目前%，但人们又离不开空调。格力的争议一直很大，有人觉得它就是烟屁股（比如我写的《格力电器的全新估值方法（附估值计算结果）》），有人则认为它没戏了。

还是那句话，投资不是学术，不是非黑即白、非此即彼、鱼和熊掌的问题，有纠结这个的时间，不如去找那些正处于行业格局形成初期的行业。

不过从邱国鹭的文章上看，成长性是必要的，否则容易掉入价值陷阱。

（6）是否具备技术上的稳定性

在科技大发展的今天，技术的重要性不能不考虑。

技术最大的特征在于颠覆性，一个新的技术路线的提出可能完全颠覆你以前的护城河。空调的技术就比较稳定，而电视的技术则一直在变化，一会CRT，一会LED，这样的企业会面临大量的CAPEX，花大钱投资的生产线可能过两年又要更换，不投就落后，投了就吃掉现金流。

3，公司

对公司的判断，我个人觉得较为简单，其实难点还是前面说的行业。对行业的判断需要更为宏观的视角，且行业的拐点不好把握。我个人判断公司的最主要因素是竞争优势（护城河），表现为定价权。

（1）门槛+成长

邱国鹭眼中的好公司，一言蔽之：门槛+成长。

这个观点弥补了传统价值投资只看护城河的不足（但不否认护城河是最重要的），和李国飞的思想异曲同工。（见“投资林教头”之前的文章《看完李国飞写的3.2万字的文章，我整理了他的投资框架》）。

门槛就是它做的事情别人做不了，最让对手不爽的是，别人做不了的事情，它还可以重复做。前者决定了回报率，后者决定了成长性。

关键问题是，这里的“重复做”，指的是重复加强其竞争优势的行为，而不是跑到一个自己没有优势的战场上去开拓所谓的第二增长曲线，这样的增长是不可持续的，因此如果真的要做选择题，宁要有门槛的低增长（不是不增长）。

（2）做规模的朋友

这家公司增长下去，是越来越好，即李国飞说的“熵减力”，还是越来越臃肿？

用人话来说，就是是否能实现规模经济？边界有多大？其实这还是一个商业模式的问题。比如微软是卖产品的，边际成本为0，容易带来规模经济效应，而外包公司则依赖人海战术，营收的增长同时也依赖人力成本的增长，所以此时可以综合看营收、净利润的CAGR，及人均创收、创利的指标来判断。

（3）本质上是定价权

这一点和李国飞也很像：公司牛不牛，就看能不能提价。

前面的一堆分析，最终都要落实到这个点上。为什么要集中？为什么要有门槛？如果还是没有定价权，那么一点用都没有。钢铁是不是有规模经济效应？可是钢价涨一点就要被上游的铁矿石赚走，定价权通过行业分析的波特五力模型也能看出来。茅台牛不牛？的市场指导价根本买不到，这就是定价权。

最牛气的公司，就是那种舍我其谁、非我不可的，具备不可替代性，在波特五力中存在绝对强势地位。波特五力模型的定性分析+应收、预收等财务定量分析，是判断公司定价权的方法。

寻找初升的月亮，本质上就是寻找尚未被发掘的定价权。随着月亮越来越大，定价权要越来越强，否则没有意义。

4，管理层

管理层的考察如下图。

战略要看是不是聚焦，眼光是不是准确，是不是靠谱，是不是在加强自己的竞争优势。林教头很早的时候写过一家名字以M开头的公司，是一年转型一次的战略狂魔，后来这家公司果然出事了。

战术层面分两个情况。

-亿左右的小公司，主要靠个人英雄主义，老板即天花板，没有眼光和胸襟的老板很难继续做大，此时可以调研一下中层，看看他们是否崇拜自己的董事长；过了亿，这家公司再靠老板自己就会累死了，此时更重要的是看机制，秘诀就是看中层的KPI，从KPI去分析公司的导向是什么样的。如果一家公司做了很久都没有突破亿市值，可能行业和公司都有问题。

巴菲特说喜欢找“傻子都能管理的公司”，于是很多人就以为管理不重要，其实不然。赛车手和赛车一样重要，但不可否认的是，普通人开着布加迪也能大概率跑赢开着五菱宏光的舒马赫。

5，估值

这个部分解答了我的第三个疑问：价值与成长到底是什么关系？我们到底要选便宜、低增长的成熟行业，还是高增长的行业？

这依然不是一个鱼和熊掌的问题。本质上，投资就是公司未来的成长价值要大于现在的价值，现在的价值要大于现在的价格。即：VnV1P1。

差别无非是，对于成长股而言，未来的价值远大于现在的价值，而你买入的价格可能没有太多折扣，即：VnV1P1。

对于价值股而言，未来的价值依然要大于现在的价值（成长是必要的），但是你买入的价格折扣够大，安全边际够大，即：VnV1P1。

这两个并没有冲突。

白酒已经进入成熟期了，但是高端白酒可以提价，基本上每年能随着人均GDP的增速一起提价，因此未来白酒企业的营收还是可以继续增长的，只不过成长性不如新兴产业。但是如果大家都不看好白酒，PE打到10倍以下，能不能买？当然可以买。

林园也说过，PE倍的股票能不能买？只要你算得清楚它未来的利润增速能到%，为什么不能买？

这依然不是一个鱼和熊掌的问题，前提是你要算得清楚。不过不可否认的是，成长股的判断难度确实更高。

邱国鹭一直强调“便宜就是硬道理”，但这不代表我们可以无脑贪便宜，要注意价值陷阱。

6，总结

写到这里，我想起《大秦赋》里的一个情节：吕不韦被贬官后，痛苦得半死，后来貌似是赵国找上门来，说吕不韦你来做我相国呗，秦国现在对你这么不好，我这边能给你任何你想要的。

吕不韦拒绝了，原因无他：你给我再多东西也没用，最后一统天下的必然是秦国。

投资也一样，一开始战国纷争，谁都看不上谁，商鞅变法之后，初升的月亮出现了，张仪就比较聪明了，虽然是魏人，但一心事秦，到了战国末期，吕不韦更是allin秦国，哪怕赵国过来献殷勤也不干。吕不韦不愧是大商人，如果他生活在现代，必然也是死死抓住龙头，宁数月亮不数星星的那一个。

另外就是，投资不似战国，在投资过程中，鱼和熊掌是可以兼得的，因为A股现在有多家上市公司，不像战国时期只有7个国家，能选择的面太多了。为什么非要纠结赛道与个股之争？为什么非要纠结成长与价值之争？与其做取舍，不如找那些可以兼得的标的来得放心。

最后以邱国鹭的一句原话来结束：

着眼于对个股的深入挖掘，不应过度