（报告出品方/分析师：西部证券单慧伟）

1坤恒顺维：聚焦射频微波测试仿真领域，从专用射频拓展至通用射频仪器

1.1历史沿革：产品矩阵横向拓展，从专用射频切入通用射频

聚焦射频微波测试仿真领域，以无线信道仿真仪为核心，产品矩阵横向拓展至通用射频仪器市场。

公司成立于年，深耕高端无线电测试仪器仪表领域，经过多年积累，开发了具有高速数据交换能力和同步特性的无线通信测试仿真仪表开发平台——HBI平台；依托HBI平台，公司自主研制无线信道仿真仪，产品性能指标已接近或者超过国外同类产品，竞争优势明显；随后横向拓展产品矩阵，切入射频微波信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪领域。

技术积累阶段（-年）：成立初期，公司深入参与军工体系无线电测试仿真业务，完成军工无线电核心用户积累，开发了HBI平台，为后续产品推出打牢了基础。

产品落地阶段（-年）：

产品维度：推出了40通道/64通道的MassiveMIMO无线信道仿真仪，完成了无线信道仿真仪的标准化；同时横向拓展产品矩阵，发布了6GHz的射频微波信号发生器。

市场维度：从军工市场进入民用市场，成为华为、中兴、中国移动等国内通讯巨头供应商。

技术规模应用阶段（年-至今）：

产品维度：公司持续迭代升级产品，推出5G毫米波MIMOOTA无线信道仿真仪和44GHz射频微波信号发生器；横向拓展产品矩阵，22年完成44GHz频谱分析仪原理样机的研制。

市场维度：公司21年开始拓展海外市场，22年完成IPO，在上交所科创板上市。

股权结构稳定，高管产业经验丰富。

股权结构稳定：张吉林先生为公司实控人，同时担任董事长兼总经理职务，合计持有公司29.88%的股份，其中直接持股29.81%，通过资管计划间接持股0.07%。

高管履历丰富：多数高管履任国内外头部仪器仪表公司核心技术岗位，拥有丰富的产业经验；公司管理层多为内部提拔，对公司的运营和发展理解深刻。

1.2主营业务：无线信道仿真仪龙头，横向拓展射频类业务

打造HBI平台，铸造产品开发利刃。公司基于HBI平台，实现了“硬件平台模块化、软件可适度定制化”，形成了多种专用无线电测试仿真设备解决方案，具备快速满足客户个性化的测试仿真需求的能力。

依托HBI平台，公司快速完成了无线信道仿真仪产品的研发、标准化生产及技术迭代，以及射频微波信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪等产品的研发。

聚焦射频微波测试仿真领域，从专用射频仪器拓展至通用射频仪器市场。公司主营业务包括无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、定制化开发产品及系统解决方案、模块化组件，21年收入占比分别为68.22%/16.19%/9.41%/5.23%。

无线信道仿真仪性能国际领先，国内市占率接近50%。公司拥有40GHz最大频率范围、64通道以及支持MassiveMIMO仿真需求的无线信道仿真仪产品，产品性能国际领先；19年完成产品标准化，开始向华为、中兴、大唐、爱立信和诺基亚等移动通信设备制造商批量供货。

-21年，无线信道仿真仪营业收入CAGR高达86.19%。根据公司招股书披露，20年公司无线信道仿真仪的国内市占率已接近50%。

射频微波信号发生器完成标准化，贡献新的业绩增长点。公司射频微波信号发生器产品拥有44GHz最大频率范围、2GHz信号带宽，性能指标处于国内领先地位。21年公司射频微波信号发生器业务实现营收0.26亿元，18-21年收入CAGR达到.85%。21年公司完成该产品标准化定型，开始逐步批量销售，未来收入占比有望不断提升。

业务重心战略性转移，定制化开发产品及系统解决方案业务营收逐年下降。公司基于HBI平台，先后为客户开发了通用接收机、雷达回波模拟器、火星探测模拟器等产品。公司调整业务战略，将重心放在无线信道仿真仪、射频微波信号发生器等产品的研发、销售方面，仅选择性地承接与无线电测试相关、对公司技术具有提升、能形成一定批量的相关项目。因此该业务营收逐年下降，21年实现营收0.15亿元，占比9.50%。

模块化组件业务稳步增长。目前公司模块化组件产品主要包括数字信号处理模块、模数和数模变换模块、微波射频通道模块、主控模块、存储模块。

21年实现营收0.09亿元，18-21年CAGR为33.86%，收入稳步增长。

1.3财务分析：盈利能力突出，各项费用率稳定

-21年公司营收、净利润CAGR分别高达41.1%、44.2%。随着无线信道仿真仪产品份额不断提升，以及通用射频仪器产品（射频微波信号发生器、频谱分析仪）量产销售，公司业绩快速增长，-21年公司营收、净利润CAGR分别高达41.1%、44.2%。

盈利能力显著高于同行业可比公司。22年前三季度公司整体毛利率为65.39%，同比增长4.07个pct，显著高于行业平均水平。随着高端产品不断推出，公司盈利能力有望持续保持较高水平。

期间费用率较为稳定。年前三季度公司期间费用率为28.92%，同比下降了6.46个pct。其中，销售、管理、研发、财务费用率依次为9.75%、6.54%、20.57%、-7.94%，分别同比-1.41/-1.71/4.91/-8.25个pct。

1.4募投项目：用于无线电仿真测试设备生产基地及研发中心建设

募投资金加码无线电测试仿真设备生产基地及研发中心建设。公司年完成IPO，募资2.9亿元用于无线电测试仿真技术的研发和产能扩充，其中约1.7亿元用于“无线电测试仿真设备生产基地”项目。项目达产后，无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、频谱分析仪的新增产能依次为26、、台/年，预计新增营收2.2亿元/年。

2无线信道仿真仪：行业需求快速增长，国内龙头显著受益

2.15G应用/国防通信/6G预研等领域需求驱动，行业规模快速增长

无线信道仿真仪是用来仿真无线衰落信道的电子仪器。

无线信道仿真仪可以根据用户自定义的信道模型进行衰落信道半实物仿真，以公司KSW-WNS02B产品为例，其可以仿真多径效应、多普勒频移、动态时延、干扰信号叠加、信噪比等，其通过仿真各种场景的复杂电磁信号及传播路径，极大的减少了外场测试成本，加强了无线通信系统的验证和研发，是无线通信人员的得力工具。

无线信道仿真仪提供丰富的测试场景，满足不同客户的通信场景测试需求。无线信道仿真仪为无线电自组网设备、移动通信4G/5G相控阵基站和手机、GPS/北斗导航设备等外场测试室内化提供了有效的测试仿真保障，极大缩短了相关设备的研发进程，降低了外场测试费用，并弥补了外场测试的不确定性。

目前，无线信道仿真仪产品的主要测试应用场景包括大规模MIMO通信场景、大规模组网通信场景、OTA测试场景、卫星通讯场景、车辆网通信场景等。

5G应用/国防通信/6G预研等领域需求驱动，行业规模快速增长。

根据公司《发行人及保荐机构关于发行注册环节反馈意见落实函的回复》披露，年国内无线信道仿真仪市场规模约1亿元，20年增长至2亿元，16-20年CAGR为18.92%。

随着5G技术在移动通信产业、国防通信产业等领域应用的深入以及6G技术的预研，无线信道仿真仪的需求量将稳步提升，根据公司《发行人及保荐机构关于发行注册环节反馈意见落实函的回复》披露，公司通过向28家核心客户发放《需求问卷调查》，根据调查结果统计，未来3-5年，客户对公司无线信道仿真仪的需求量将提升至73台/年以上（公司/19/20年无线信道仿真仪销量依次为16/31/46台），根据我们测算，年国内无线信道仿真仪市场规模将增长至3.5亿元，20-24年CAGR达15.37%。

2.2产品性能全球领先，显著受益下游需求快速增长

产品性能全球领先，显著受益下游需求快速增长。无线信道仿真仪是无线电测试仿真仪器仪表领域的高端产品，全球主要生产商包括是德科技、思博伦及坤恒顺维。是德科技当前主要产品包括F64、F32和FS16三个型号，其中F64为是德科技最高的无线信道仿真仪产品；思博伦产品包括Vertex和VR5两个型号。

公司无线信道仿真仪产品性能指标接近或超过全球主要竞品：

1）公司无线信道仿真仪在频率范围、最大带宽、最大独立本振数量指标上优于是德科技、思博伦产品；

2）在通道数量、衰落信道最大多径数量、MIMO仿真、组网仿真与是德科技产品相同，优于思博伦产品；

3）在无损坏最大输出功率、EVM两个指标略低于是德科技；

4）在最大时延仿真、信噪比AWGN仿真、端口方式三个指标与是德科技、思博伦一致。

3横向拓展至通用射频仪器：有望打开数倍成长空间，开辟第二成长曲线

3.1横向拓展产品矩阵，有望打开数倍成长空间

深耕射频仪器领域多年，技术沉淀打牢基础。

公司成立初期主要聚焦于无线信道仿真仪产品，形成了高端射频微波技术、数字电路技术、无线电测试仿真算法实时信号处理技术和非实时信号处理技术四大类核心技术。公司由专用射频仪器切入通用射频仪器领域，具备核心技术基础。

持续拓展产品矩阵，有望打开数倍成长空间。

公司于年发布了6GHz射频微波信号发生器；年完成了44GHz频谱分析仪原理样机的研制，分别切入射频微波信号发生器、频谱分析仪领域；预计年将完成矢量网络分析仪的研制，切入矢量网络分析仪领域。

根据灼识咨询数据，年射频微波信号发生器和频谱分析仪国内市场空间依次为16.8、21.8亿元；根据Technavio数据，21年矢量网络分析仪国内市场空间约为16.4亿元。公司切入通用射频微波信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪领域，有望打开数倍成长空间。

3.1.1射频微波信号发生器：市场稳步增长，产品性能国内领先

射频微波信号发生器是指利用频率合成方式产生射频/微波频段信号的专用信号发生装置。其常用于测试包括蜂窝通信、WiFi、WiMax、GPS、广播、卫星通信、雷达和电子战等各种应用的组件、接收机和系统。

射频微波信号发生器的三大组成单元依次是频率合成、信号调理、调制信号的产生，其中频率合成是其的核心技术，指通过物理的方法，对频率进行加减乘除运算，利用一个或者几个标准频率信号产生所需信号，频率合成技术直接决定了射频微波信号发生器的频谱纯度（相位噪声、杂散等），进而影响产品的性能表现。

市场规模稳步增长，中高端国产替代空间广阔。

根据Technavio数据，年全球信号发生器市场规模约为8.77亿美元。随着下游通信、电子、新能源等行业的发展，信号发生器市场将稳步增长，预计年行业规模将达到11.08亿美元，-24年CAGR达4.78%。国内中高端市场主要被是德科技、罗德与施瓦茨、泰克等海外头部企业垄断，国产化率较低。

据智研咨询数据，年鼎阳科技、创远仪器、坤恒顺维国内份额分别仅为2.5%、2.4%、0.8%，国产替代空间巨大。

发布44GHz射频微波信号发生器，产品性能国内领先。公司射频微波信号发生器最大可覆盖44GHz频率范围，性能指标仅次于电科思仪、是德科技、罗德于施瓦茨等国内外头部企业，达到行业高端水平。

3.1.2频谱分析仪：市场空间广阔，已完成样机研制

频谱分析仪是研究电信号频谱结构的仪器。频谱分析仪可分为非实时和实时频谱分析仪，非实时频谱分析仪以超外差式频谱分析仪使用最为广泛，实时频谱分析仪克服了传统频谱分析仪只能进行窄带分析的问题，同时还具备了分析频谱幅度和相位的能力。频谱分析仪的核心指标是频率范围和实时分析带宽，频率范围越广以及实时分析带宽越大，则产品的应用场景越丰富，对应的技术难度越大，产品价格越高。

市场稳步增长，国产替代空间广阔。

根据观研天下数据显示，年全球频谱分析仪市场规模约为15亿美元，预计24年增长至17.9亿美元，21-24年CAGR为6.07%；年中国频谱分析仪市场规模约为17.2亿元，预计22年增长至24.3亿元，19-22年CAGR为12.21%，国内市场增速快于全球市场。

根据共研网数据，年鼎阳科技、普源精电国内市场份额依次为1.42%、2.19%，目前国产化率较低，国产替代空间巨大。

已完成44GHz频谱分析仪样机研制，产品性能国内领先。

根据公司《投资者关系活动记录表》披露，年公司已完成44GHz频谱分析仪样机研制，将于年进行客户测试。公司频谱分析仪产品性能处于国内领先，最大频率覆盖范围可达44GHz，在国内仅次于电科思仪。

3.1.3矢量网络分析仪：国内市场快速增长，预计23年推出高性能网分产品

矢量网络分析仪是一种面向频域测量的扫频测量仪器。

其主要用于测量有源或者无源的单端口或多端口网络的散射参数（S参数），随着矢量网络分析仪精度的不断提升，人们发现可以通过傅里叶逆变换将频域测量结果转移到时域，进而将矢量网络分析仪的测量领域从频域进一步扩展到时域，目前矢量网络分析仪的时域测量已经在天线测量、材料测量、滤波器测量领域发挥了巨大的作用。

矢量网络分析仪的核心指标是频率范围，其测量频率范围越大，则应用场景越广，对应技术难度越大，价格更高。

国内市场规模快速增长，国产替代空间广阔。

根据Technavio数据，年全球矢量网络分析仪市场规模约为8.3亿美元，预计24年增长至9.8亿美元，21-24年CAGR为5.69%；年中国矢量网络分析仪市场规模约为13.2亿元，预计22年增长至18.1亿元，19-22年CAGR为11.10%，国内市场规模增长较快。

海外厂商罗德与施瓦茨、是德科技垄断市场，国内仅电科思仪、鼎阳科技等少数厂商拥有网络分析仪产品，国产替代空间巨大。

预计年发布高性能网络分析仪产品。根据公司《投资者关系活动记录表》披露，目前公司已完成矢量网络分析仪关键技术攻关，预计年底推出综合性能对标国外厂商产品的高性能矢量网络分析仪。

产品推出后，公司可在矢量网络分析仪领域与国外优势厂商直接竞争，逐步实现国产替代。

3.2政策不断加码，加速科学仪器国产替代

国内政策驱动，国产测量仪器国产替代加速。

年12月份全国人大常委会修订《中华人民共和国科学技术进步法》，其中第九十一条明确表示“对境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产品、服务，在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府采购应该购买；

首次投放市场的，政府采购应该率先购买，不得以商业业绩为由予以限制”，大大加快了国产科技创新产品对政府市场的国产替代，年9月，中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，额度亿元以上，支持金融机构以不高于3.2%的利率向10个领域的设备更新改造提供贷款，加上此前中央财政贴息2.5个百分点，今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%；

电子测量仪器是高校、职业院校、医院、中小微企业等领域的设备购置和更新改造的重点对象，且根据招标信息，在满足性能要求下，大多数高校、科研院所优先采购国产电子测量仪器，国产电子测量仪器的需求空间进一步打开。

4盈利预测与估值

4.1盈利预测

无线信道仿真仪业务：预计-年营业收入分别为1.34、1.59、1.87亿元，毛利率为65%、64%、63%。

关键假设：

64通道无线信道仿真仪业务：我们认为更高通道数无线信道仿真仪需求将进一步提升：

（1）随着移动通信技术的迭代升级，例如第五代移动通信采用大规模的六十四阵子数字相控阵技术，导致通信网络架构和单体通信设备的复杂程度有了明显的提升，进而提升了对多通道数无线信道仿真仪的需求；

（2）随着公司客户验证的不断推进，64通道无线信道仿真仪的销售收入将快速增长。综上，考虑到目前64通道无线信道仿真仪的营收基数较小，预计/23/24年该块业务营收增速依次为95%/96%/96%。

16通道及以下/40通道/48通道无线信道仿真仪业务：随着5G技术在移动通信产业、国防通信产业等领域的深入应用，以及6G技术的预研，预计16通道及以下无线信道仿真仪业务/23/24年营收增速依次为11%/5%/2%，40通道无线信道仿真仪业务/23/24年营收增速依次为23%/18%/15%，48通道无线信道仿真仪业务/23/24年营收增速依次为22%/18%/10%。

毛利率：我们认为公司无线信道仿真仪业务毛利率将稳中有降，正面因素为公司不断迭代升级产品，发布更多通道数的无线信道仿真仪，产品结构优化，公司毛利率有望提升；负面因素为标准化产品的毛利率较低，公司无线信道仿真仪标准化产品营收占比逐步提升，尽管贡献了更大的营收和毛利润，但同时会拉低该块业务的毛利率水平；综上，预计/23/24年公司示波器毛利率依次为65%/64%/63%。

射频微波信号发生器业务：预计未来三年收入分别为0.52、0.94、1.50亿元，毛利率为51%、50%、50%。

关键假设：

营收增速：

（1）公司年发布44GHz射频微波信号发生器，产品覆盖下游领域进一步拓宽，我们认为未来随着更高输出频率的产品发布，公司射频微波信号发生器产品覆盖领域不断拓展，该块业务营收将稳步增长；

（2）年10月，公司标准化的射频微波信号发生器已经通过华为的性能认证，随着标准化产品的放量，预计该块业务营收将保持快速增长；

（3）受贴息政策刺激，高等院校及科研院所对射频类仪器的采购数量快速增长，预计增量订单Q4开始放量，持续性为2年；综上，预计/23/24年射频类仪器业务营收增速依次为97%/80%/60%。

毛利率：我们认为公司射频微波信号发生器业务毛利率将稳中有降，一方面，公司不断升级射频类仪器产品，产品结构不断优化，毛利率有望提升；另一方面，随着公司该块业务标准化产品营收占比不断提升，毛利率将呈现下降趋势；综上，预计/23/24年射频类仪器业务毛利率依次为51%/50%/50%。

频谱分析仪业务：预计未来三年收入分别为0.08、0.32、0.77亿元，毛利率为65%、70%、67%。

关键假设：

营收增速：

（1）公司年完成44GHz频谱分析仪原理样机的开发，产品性能国内领先，我们假设年该块业务仅贡献少量的营业收入，年逐步起量，未来几年保持高速增长；

（2）受益于贴息政策刺激，预计未来三年营收仍保持较高增速；综上，预计/24年频谱分析仪业务营收增速依次为%/%。

毛利率：公司频谱分析仪产品23年放量，预计毛利率会出现一定幅度的提升，预计/23/24年频谱分析仪业务毛利率为65%/70%/67%。

矢量网络分析仪业务：预计/24年收入分别为0.10、0.40亿元，毛利率为70%、73%。

关键假设：

营收增速：

（1）目前公司矢量网络分析仪处于标准化样机设计阶段，预计年完成产品的研制，之后产品逐步放量；

（2）受益于贴息政策刺激，预计产品推出后，营收保持较高增速；综上，预计/24年矢量网络分析仪业务贡献营收0.10、0.40亿元。

毛利率：矢量网络分析仪的毛利率较高，随着产品的逐步放量，预计/24年公司矢量网络分析仪产品毛利率将稳中有升，预计/24年矢量网络分析仪业务毛利率为70%/73%。

盈利预测结果：预计公司-24年分别实现营业收入2.18、3.21、4.84亿元，同比增速分别为33.8%、47.5%、50.6%；公司不断推出高端产品，优化产品结构，毛利率有望提升，但随着标准化产品营收占比将逐步提升，公司毛利率亦会出现一定程度的下滑，综上，我们认为公司整体毛利率将基本维稳，预计-24年毛利率分别为61.28%、60.22%、60.26%。

4.2估值与总结

4.2.1相对估值

选取同行业可比公司普源精电、鼎阳科技、聚光科技作为坤恒顺维的可比公司，按照wind一致预测，年行业平均PE为54.55倍，公司凭借在射频微波领域的积累，横向拓展产品矩阵，公司产品具有较强的竞争力，因此我们给予坤恒顺维年55倍PE，对应目标价72.60元。

4.2.2绝对估值

我们认为公司业绩会在较长的时间维度上保持快速增长：

（1）从公司产品发布的角度，公司已经发布射频微波信号发生器，预计年公司频谱分析仪产品会起量，迎来快速增长期，同时预计年公司矢量网络分析仪产品会发布，年矢量网络分析仪产品开始起量，对公司业绩增长有持续的拉动作用；

（2）从公司产品迭代维度，公司无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪产品都将向更多通道、更大带宽方向迭代升级，下游覆盖领域逐步扩大，推动公司业绩持续增长；

（3）目前电子测试测量仪器的国产化率较低，预计不超过5%，叠加行业国产替代政策催化，公司业绩会在较长的时间维度上保持快速增长；因此假设过渡期年数为5年，过渡期增长率为30%，永续增长率为3%，加权平均资本成本WACC为7.40%，则得到公司股权价值65.02亿元，对应每股股价为77.40元。

4.2.3总结

公司是国内无线信道仿真仪领域龙头，积极开辟海外市场，横向拓展产品矩阵，在电子测试测量领域进行国产替代，叠加政策东风，贴息政策对22Q4、23、24年业绩均有支撑作用，预计公司在未来较长的一段时间内保持高速增长。我们预计公司22/23/24年营业收入分别为2.18/3.21/4.84亿元，归母净利润分别为0.75/1.11/1.61亿元，23年目标价为72.60元。

5风险提示

原材料价格波动风险。公司原材料的采购价格受到国家产业政策、市场供需等因素影响而波动较大。若未来原材料价格上涨，而公司不能合理安排采购、控制原材料成本或者不能及时调整产品价格，将对公司盈利能力产生不利影响。

新品研发及销售不及预期风险。公司依赖射频领域的技术积累，横向切入频谱分析仪和矢量网络分析仪领域，如果公司的研发前瞻性不足，未能对市场的发展趋势做出正确判断，有可能导致技术研发成果得不到市场认可，无法满足客户的需求，将会对公司的生产经营、长远发展和未来市场竞争力产生不利的影响。

客户销售高集中度风险。公司产品定位于高端无线电测试仿真领域，客户主要为中国移动、华为、中兴、爱立信、大唐等移动通信运营商和设备制造商，中电科、航天科工、航天科技集团等下属通信研究所以及中科院等相关科研单位。公司-年前五大客户销售占比依次为68.48%/81.70%/61.48%/53.31%，销售客户相对集中。

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